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申万：A股牛市未改 年内上望3800点 乐见资本市场加槓桿
沉寂多年的A股去年下半年突然发力，特别是中国央行宣布“非对称降息”后，沪综指连续升穿多个重要关口，更一度上试3400点。随着市场的走强，牛市被反覆提及，但在经济下行压力仍存背景下，本轮牛市能否走得更远？上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，下称申万研究所）所长陈晓升在接受大公报专访时指出，降息引发的政策宽松预期，是触发本轮行情的催化剂，改革预期与新战略降低风险溢价，才是本轮牛市的核心逻辑。他预计，“全国两会”前后A股将现良性回调，下半年A股目标点位或超3500点，全年波动区间预期在3000至3800点。
牛市的出现，让市场重新找到了兴奋点，然而大盘节节攀升的同时，一些与歷年牛市不同之处也逐渐显现。经济新常态下的牛市，到底有怎样的玄机？陈晓升表示，本轮行情的启动属于“加槓桿的牛市”，槓桿资金在市场中发挥了重要作用，随着金融工具的不断丰富，投资者利用融资、券商和银行配资、伞形信託、分级基金B等获取更高槓桿。尽管上述金融工具是本轮行情的加速器，但应警惕波动的加剧，事实上，“本轮行情中导致爆仓的投资者数多于往年，风险亦相应增大。”
居民资产配置转向股票
股市是经济的晴雨表，但在国内经济放缓背景下，A股牛市行情令人生疑。陈晓升分析，本轮行情不同于2006和2007年的牛市，尽管经济仍处下行期，但市场却更多受到改革转型和“一带一路、京津冀和长江经济带”等新的大战略的预期驱动。较之以往房地产处于上升期不同，当前内地房地产周期性大拐点已逐步临近，居民资产配置正从地产撤离，增配至股票的潜在资金规模或更大。
陈晓升相信，本轮牛市发端于十八大的顺利召开，先创业板，后主板。未来市场将演绎中国经济“新常态”的股市，但这取决于“一带一路”等新战略托底传统经济的前提下，能否拉动中国经济进入新的发展期，若该新常态能走出一个新周期，股市将第一次出现“慢牛”行情。他并指，截至目前的新增资金和证券化率均不及2007年，过去半年周均新增帐户数虽达28万户，但距2007年触顶前半年的周均98万户仍存差距；此外，当前A股市值佔M2比重为32%，较2007年的80%、2009年的40%还有差距，证券化率亦不及2007年。
去年中国央行“非对称降息”后，A股出现明显上攻行情，不少投资者将本轮牛市归功于流动性的宽松。但在陈晓升看来，降息开启了市场对货币政策全面宽松的预期，它是触发本轮行情的重要催化剂，“改革预期与新战略降低风险溢价，才是本轮牛市的核心逻辑”。
改革与新战略降风险溢价
大盘蓝筹正处改革和新战略的风口期，制度与新战略红利释放的预期，带来了价值重估及股价上行的想像空间。陈晓升补充说，市场从“存量博弈”到“增量资金推动”，尤其是馀额宝等互联网金融产品完成了85后新一代投资者的金融启蒙，形成了居民增加权益类资产配置的明显趋势，是本轮行情最主要的增量资金推动因素。从基本面看，尽管经济增速下行压力较大，但“一带一路”等新战略使得经济“硬着陆”风险却较小，在宽松的财政与货币政策，及改革和新战略刺激下，经济及其结构改善的预期推升了大盘。
陈晓升明言，国企改革、土地和要素价格改革，特别是“一带一路”等新战略格局下，传统产业必然走向衰败的预期被消除，产能过剩的忧虑亦有所修復，因此过去一段时间的周期股行情一定程度上是估值向均值回復。另一方面，本轮行情是“流动性驱动型”行情，流动性也是年内最直接的驱动因素，欧日货币政策加大宽松、国内货币政策宽松预期高涨，令居民资产配置转向股票的趋势不断强化，而融资配资、伞形信託等新型金融工具亦在助涨、助跌。
金融过去是实体经济的附庸，但今年新证券法的出台、註册制的推出、资产证券化备案制的实行、利率市场化、汇率波幅扩大，及泛资产管理行业的高速发展，均可能推动资本市场取得引领经济转型的主导地位。陈晓升将上述变化解读为“王车易位”，他相信资本市场对改革转型和新战略的预期反应最为迅速，这将强化资本市场在调控中的地位。
回调属良性 下季料上扬
“2015年A股全年波动区间预计在3000点至3800点，全国两会前后，A股或现回调。”陈晓升解释，短期过快的上涨，将引发加槓桿行为的监管风险，而註册制推进新股供给的不确定性也会增大；另一方面，信用风险的暴露将导致流动性收紧和风险偏好的下行，加之地产销售未能向地产投资传导，房地产或现超预期投资下滑及信用风险等。
陈晓升提醒，尽管市场将现回调，但该回调仍属良性，大盘将调整至3000至3100点左右，二季度大盘料再度上扬，下半年目标点位或超3500点，“各项改革推进、新战略的落实、十三五规划预期，及A股有望在今年六月纳入MSCI和FTSE国际指数体系带来的外资涌入，是市场再度走强的主要逻辑”。
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乐见资本市场加槓桿
中国证券业协会去年末要求券商在向其报送未来三年的资本补充规划，这被部分市场人士视为“加槓桿计划”；另一方面，监管层加大了对两融的查处，部分券商被暂停新开两融帐户3个月等。
陈晓升认为，就“券商资本补充规划”而言，这次决策层并非要通过投资直接拉动经济，而是借助促进资本市场发展，利用资本市场主导经济转型和产业变革，因此当前资本市场加槓桿是金融深化的体现。从国际经验看，高盛金融危机前的槓桿高达24倍，危机后虽有所下降，但仍有11倍，因此券商业务加槓桿是发展的必经之路。
在陈晓升看来，券商加槓桿是中性的，但近几月券商融资加槓桿主要投向信用业务，这部分资金进入股市，使风险偏好上升，并暴露了一些风险，但未来券商加槓桿获得的资金，将更均衡地投入其他创新业务领域。
值得一提的是，目前券商各类融资工具均有一定限制，如公司债总体规模不得超过净资产的40%。据申万研究测算，现时制度框架下，将当前所有债务融资工具都用满前提下，证券公司能融得的负债上限为净资产的2.5倍左右，对应融资融券规模约1.5万亿元。
他补充说，当前两融馀额突破1.1万亿元，交易佔比约20%，渗透率很高，监管层暂停新开户影响不大。此外，较之国际水平，目前市场两融规模仍在合理范围内，即便不严格监管，其自然规模预计也在1.3至1.7万亿元的有限范围，但合理监管有利于两融业务的长期发展。
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最看好三类标的
“大蓝筹、后市场、走出去”是今年申万宏源最看好的三类标的。陈晓升说，高分红的蓝筹，及估值调整合理的“白马成长”是首选资产，包括金融、家电、机场等，煤炭行业则可供风险偏好较高的投资者备选，预计“改革风口期＋估值低位仍有较大向上弹性＋机构配置较低的比例＋新增资金偏好（保险、外资等）”的逻辑，将对蓝筹股形成支撑，今年末或能看到20倍PE的蓝筹龙头。
从“后市场”角度看，互联网信息消费、体育、大健康、节能环保均可关注；“走出去”方面，推荐核电、高铁、建筑等行业，同时亦可关注军工中的“民参军”和地产中的“转型公司”。鉴于成长股仍代表未来发展，调整充分的白马成长或捲土重来，投资者不妨寻找中国的亚马逊，建议在短期亏损但商业模式清晰的互联网企业中掘金。 |
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