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央行早在2014年第一季度的《货币政策执行报告》中，以“利率市场化与货币政策调控框架”专栏的形式，专门介绍了利率走廊调控机制。利率走廊调控机制是通过稳定短期利率达到稳定经济和物价的目的，既有利于深化利率市场化改革和促进货币政策框架转型，也有助于提升防范金融风险的能力，避免“钱荒”导致利率抽升加大系统性风险的现象重现。因此，利率走廊调控机制将对内地的经济金融运行产生重要影响。
一、央行构建利率走廊调控机制的进程
从央行逐步完善并明确利率走廊的上下限来判断，目前内地利率走廊调控机制已经成形。
（一）完善常备借贷便利工具并明确为利率走廊的上限。常备借贷便利（SLF）的主要特点：
一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请SLF；二是SLF是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；三是SLF的交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。这些特点决定SLF的利率宜作为利率走廊的上限。欧洲央行使用的利率走廊机制，其上限就是类似SLF的货币政策工具——边际贷款便利（Marginal Lending Facility）利率。
内地央行借鉴国际经验，于2013年初创设了常备借贷便利，并进一步完善该政策工具。一是增强灵活性。SLF创设之初的定位是满足政策性银行和全国性商业银行、期限为1-3个月的大额流动性需求，以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。
从2014年1月起，人民银行对SLF的期限进行了拓展，在10省（市）开展分支行SLF操作试点时，将期限拓展为隔夜、7天和14天三个档次。2015年初在全国范围推广分支行SLF。相对于每周二和周四才进行操作的公开市场操作工具，SLF採取“按需供给”的原则更具灵活性，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应。
二是逐步降低SLF利率并增加透明度。SLF利率水平由央行根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。2014年初隔夜和7天的SLF利率分别为5%和7%，2015年3月分别降至4.5%和5.5%，但央行从来没有对外公布。
2015年11月19日，央行公布为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用，从11月20日起下调分支行SLF利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%。央行调降利率并大幅改善透明度，有利于引导和稳定市场利率预期。至此，SLF利率作为利率走廊上限进一步明确。
（二）确认超额存款准备金利率为合适的利率走廊下限。欧洲央行使用的利率走廊机制，其下限就是存款便利利率，即超额存款准备金利率。2015年11月中旬，央行通过《利率走廊、利率稳定性和调控成本》、《利率传导机制的动态研究》等工作论文的形式，对利率走廊的运行机制进行了深入的探讨，认为最适合作为利率走廊下限的是超额存款准备金利率。目前超额存款准备金利率为0.72%。
因此，内地央行构建的利率走廊调控机制的下限为0.72%。那么，利率走廊的宽度目前为203个点子，未来有望进一步收窄。
二、利率走廊调控机制的主要影响
（一）金融机构对流动性的“囤积性需求”将减少，资金成本有望降低。在短期利率波动较大的情况下，商业银行等金融机构难以对未来的资金利率形成明确预期，为了防止流动性危机，往往囤积流动性。央行构建并实施利率走廊调控机制之后，囤积流动性的情况将会发生根本性改变。
因为利率走廊调控机制的基本要求是，当市场利率超出利率走廊上限（SLF利率）时，央行必须以该价格向商业银行拆出资金。金融机构对短期利率有明确预期，有资金需求时可稳定地从央行获得流动性，没有必要再囤积资金。金融机构闲置的资金减少，资金成本将降低。资金在更大程度得到运用，可提升资金的运用效率。
（二）市场利率的定价基础得到强化，存贷款基准利率将逐步退出市场。目前内地金融机构仍然主要使用央行公布的存贷款基准利率为定价基础，不大愿意使用市场利率为定价基础，一个重要原因是短期利率波动太大。
央行构建并实施利率走廊调控机制之后，短期货币利率将被控制在利率走廊之内。短期利率及其预期趋于稳定，将可提升短期利率与企业融资成本的相关性，亦有望在市场中建立起培育隔夜或七天回购利率成为未来政策利率的预期。由此产生的影响是，市场利率的定价基础将得到强化，央行公布的存贷款基准利率将逐步退出市场。那么，金融机构议价及合理定价的能力将面临考验。
根据欧元区、加拿大、澳洲和新西兰等经济体的经验，在以市场利率为定价基础的前提下，金融机构的NIM将受压，需要更为积极地拓展非利息收入。这也就意味?内地金融业由分业经营向混业经营、监管由分业向混业转变，其进程可能比预期的要快。而在未来政策利率的基础上发展相应的衍生产品将会是一个新业务方向，也有望成为金融机构一个新的业务增长点。
（三）制约利率传导的法定存款准备金率有望逐步降低。利率走廊调控机制有助于深化利率市场化改革和促进货币政策框架转型。在这个过程中，对短期利率尤其是未来的政策利率（隔夜或七天回购利率）向债券、信贷等市场利率传导的效率，提出了更高的要求。央行的工作论文《利率传导机制的动态研究》明确指出，过高的法定存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。
其动态随机一般均衡模型（DSGE）模拟显示，与法定存款准备金率为10%的体制相比，在法定存款准备金率为20%的体制下，政策利率传导效率会平均损失约8%。目前内地法定存款准备金率，大型金融机构高达17.5%，中小型金融机构也达14.5%。所以，尽管央行短期内为了稳定汇率和利率等考虑，在外汇佔款大幅减少的情况下对降准态度仍然审慎，但是，从提高利率传导效率的角度观察，年内降准是大概率事件。
（四）金融服务实体经济的效能可望提高。一是利率走廊机制可稳定短期利率及其利率预期，在通胀低位运行的情况下，未来内地的利率易跌难升，将有利于降低实体经济的融资成本。同时，利率预期平稳对长期融资尤其是贷款将产生正面的推动作用。利率预期平稳对稳定股市和化解房地产库存亦有正面支持作用。
二是提高利率在金融资源配置中的作用，可抑制金融机构对预算软约束部门的放款，迫使“殭尸企业”关停併转，促使增量地方债限额管理，促进预算软约束逐步转向硬约束。如此，金融机构有机会将更多资源向高新技术企业、中小企和三农方面倾斜，有助于缓解融资难、融资贵问题。
中银香港高级经济研究员 柳 洪 |
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