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“周期復辟”的悖论

西南证券高级策略分析师 朱斌

  2月份以来,受供给端改革鼓舞,资本市场上周期股出现了回暖的迹象,“周期復辟”名噪一时。但我们认为,供给端改革只是给周期股提供阶段性的催化剂,其能刺激周期股在一定时期内出现上涨,但由于“周期復辟”事实上存在内在逻辑的相悖性,因此其上涨难以形成中期趋势,大概率会是一种脉冲式的反弹。正如歷史上的復辟大多是短暂而喧嚣,带有闹剧色彩。“復辟”一词,或许也预示着周期上涨只是底部反弹中的昙花一现。对于如何把握目前的行情,我们认为需要釐清五个方面的问题:

  第一,“周期復辟”存在内在悖论,周期品价格上涨只有脉冲,难有趋势。原本周期性行业去产能的逻辑就在于:低端供给产能过剩─价格低迷─企业长期亏损─缩减产能。其中价格低迷是去产能逻辑链中的核心环节。价格一旦回升,去产能就面临巨大阻力。而产能不去掉,价格的上涨也就不可持续。实际上,目前全国钢铁、煤炭、水泥的过剩产能分别高达1.5亿吨、4.5亿吨和3.5亿吨。供给侧改革一旦被周期品价格上涨所延阻,价格上涨的持续性就失去了基础,因流动性和情绪扰动带起来的价格迟早还是要跌回去。此外,对于政府会否对需求端发力的问题,我们认为,中国当前经济的主要问题还是去产能、去库存、去槓桿,即焦点在于供给侧改革。需求端托底,是为供给侧改革而服务的,不可能越俎代庖,成为当下的主线。

  第二,“周期復辟”不会导致市场风格切换。目前投资者所担心的,主要是市场会否再来一次2014年底那样的风格切换。实际上,2014年底的那次切换,其核心逻辑依然是题材切换,在于增量资金带动的中国梦,而非价格逻辑下的周期復辟。以中国中车为代表的“一带一路”大盘股上涨仍然是基于对未来成长空间的预期,在中国中车股价巅峰时期,其市值一度超过世界波音和空客之和,其对应的逻辑就在于全球高铁市场潜力与大型客机当前市场规模相当。对于目前的周期股而言,并不存在这样的想像空间。另外从资金博弈的角度讲,当时进行风格切换的原因有二:其一是机构集中在中小创等成长股里,主板股票中的对手盘相对较少;其二是当时存在诸多加槓桿渠道,场外增量资金规模足够大,能够支撑起大盘股的上涨。目前第二个因素并不具备,市场仍是存量博弈格局,这也使周期股难有趋势性行情。

  第三,从歷史上看,即使2008-2009年的“周期復辟”期间,成长股也依然跑赢周期股。退一步讲,即使国家为了稳增长而使信贷宽松超预期,市场也不会造成周期股独涨的局面。货币宽松带来的上涨必然传导到各个板块。在这种局面下,弹性更好的成长股依然拥有更大的机会。如2008年4万亿后,周期股为主的沪市主板涨幅只有109%,而中小板涨幅高达251%,超越2007年牛市高点,创出新高。

  第四,不同品种周期股在反弹中会出现分化。行业结构决定供需格局,并由此决定价格上涨的可持续性。在产能出清较彻底、行业呈现寡头垄断格局、厂商定价能力较强的市场中,产量更容易被调整,价格上涨具有可持续性,如维生素行业就是如此。而在生产者较为分散,又以国企为主的市场中,产能去化难度就比较大,各厂商的调价能力较弱,其产品在“周期復辟”中的内在矛盾就更加突出,如钢铁、煤炭等行业。从周期品未来分化的角度看,我们更看好民企佔比高、行业出清已经较为明显的化工行业。

  第五,经过前期大幅度下跌,以创业板为代表的成长股目前已经初步显现出投资价值,但介入时机还有待市场真正企稳。2015年创业板业绩增速依然强劲,其实现归母净利润617.6亿元,同比增长28.52%,创歷史新高。即使在剔除并表因素后,创业板盈利增速依然同比改善,达到20%,比2014年高出3个百分点。创业板目前市盈率已经接近2014年中期的估值水平,投资价值初步显现。

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