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海通证券研究员 姜 超、顾潇啸
如果滞胀来临，该如何配置资产？回顾滞胀时期各经济体的经济、市场表现，或许能为我们回答这个问题提供借鉴。
70年代美、德、日大滞胀
大滞胀来袭：增长动力疲弱，油粮推升通胀，宽松政策失效。上世纪70年代，美、德、日经歷了高通胀与经济衰退并存的滞胀时代：通胀长期在5%以上徘徊，并一度攀升至10%以上，而经济增长则出现停滞。滞胀缘于增长动力疲弱、经济结构转型，油价、粮价上升抬升通胀。各国政府採取宽松财政、货币政策，但未能托底经济下滑，反而帮助推高了通胀。
大类资产表现：债券价格下行，股市窄幅震盪，商品表现抢眼。“大滞胀”时期，美国国债收益率迭创新高，股市十年涨幅仅16%、窄幅波动；德国10年期国债收益率从5%升至10%，DAX十年下滑17%；日本10年期国债收益率飙至20%以上，股市温和上涨。而商品表现抢眼，石油、黄金领涨。
90年代韩、台“类滞胀”
经济物价表现：转型拖累增长，通胀相对高位，升值引入热钱。90年代初，韩国、台湾在经歷了高速增长后迎来转型，经济增速中枢下行，工业化步入尾声。同时期CPI整体上台阶，但其过程并不像发达国家的滞胀那么猛烈。而受1985年广场协议影响，韩圜、台币大幅升值，适逢金融市场化，导致大量国际热钱流入境内，推高M2增速，助推CPI上升。
大类资产表现：债市整体疲软，股市巨幅震盪，商品温和上涨。广场协议之后，热钱流入，物价上涨，韩国国债收益率上升。而台湾及时採取货币紧缩，CPI和债券收益率都维持在相对较低水平。1987-97年间，韩国股指涨幅归零。台湾股指在1990年冲高后暴跌，此后一直在低位震盪。韩圜、台币于90年代初开始缓慢贬值。“类滞胀”时期，美元指数持续下滑，但CRB指数温和回升。
80、90年代拉美“恶性滞胀”
后债务危机时代：经济增长停滞，恶性通胀抬头，汇率政策僵化。拉美则在80、90年代经歷了“恶性滞胀”—经济增速大幅下滑，恶性通胀横行。拉美“恶性滞胀”的本质是债务危机后遗症，以外债作为投资的主要来源而片面追求经济高增长、产业政策上过分重视优先发展资本密集型行业而忽视扶植劳动密集型产业、价格和汇率政策僵化三方面因素共同引发了债务危机。
大类资产表现：紧货币压通胀，高利率股债熊，汇率大幅贬值。拉美各国政府普遍採用紧缩性货币政策来压制通胀，导致利率进一步走高。进而导致股债双熊：债券价格因利率大幅上行而走低；股市一方面因高利率而估值大幅下挫，另一方面因实体经济孱弱而盈利微薄，盈利、估值双杀。“恶性滞胀”期间，巴西雷亚尔和墨西哥比索均经歷了两次大幅贬值，美元指数和CRB指数表现平稳，持有美元或以美元标价的商品仍然是最优选择。
滞胀时期该买啥？黄金商品和美元！我们总结发现：其一，滞胀的原因都与“经济转型+货币宽松”有关，传统逆周期政策没法应对转型期的经济下行，反而会导致流动性过剩，推高通胀；其二，滞胀期债券市场和股票市场整体表现欠佳，高利率打压债券价格和股市估值，而转型期企业盈利整体低迷；其三，当滞胀来临，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，因而持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。 |
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