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经济下行 美国加息 人币还要贬多少?


  自去年“811汇改”开启人民币汇率市场化的新征程,到现在已经十个月有馀。但对于人民币汇率市场化开启之后,人民币汇率为什么总体走软,以及未来还要贬多少仍未达成共识,这里就对这两个问题进行回答和分析。\申万宏源证券研究所首席宏观分析师 李慧勇

  一、人民币为什么贬值?

  有很多理论解释一个国家汇率的变化,但最直观和最基础的无非是相对经济增长和相对利差,“811汇改”之后人民币面临贬值压力,总体走软也主要和这两个因素有关。

  1、中国经济的边际下行压力使人民币汇率承压。虽然中国经济仍维持在全球较高的水平,但边际来看,中国经济近年来持续下行,而美国经济则呈现出弱復甦的迹象。国家的GDP增速可视作广义上该国资产的预期回报率。

  因此,在中国GDP增速边际下行而美国GDP增速边际企稳的背景下,人民币相对于美元的预期回报率应该是降低的,因此人民币应该相对于美元贬值。

  2、中美货币政策存在分化,使人民币汇率承压。由于中国经济持续承压,货币政策仍会偏宽松,利率总体仍将走低。

  与此同时,由于美国经济率先復甦,美国的货币政策已开始收紧,美联储的加息周期也已启动。人民币的供给仍会扩张,而美元的供给相对收缩;人民币利率将进一步走低,美元利率开始走高。这使得美元的吸引力大于人民币,使得人民币面临贬值的压力。

  当然,汇改之前人民币汇率由于受僵化的机制影响,并没有及时反映基本面的变化使得人民币存在高估的压力,高估的压力需要释放,这也使得人民币面临贬值的压力。

  二、人民币会贬到多少?

  人民币贬值过程实际上是一个动态纠偏优化资源配置的过程。人民币汇率贬值是因为人民币汇率存在高估,会贬到多少取决于人民币均衡汇率是多少。实践中可以从两个角度来计算人民币均衡汇率。

  1、根据货币当局的平均换汇成本计算均衡汇率。中国目前实施的是两级结售汇制度,相应地外汇市场分为柜?市场和银行间市场。企业和个人在柜?市场向银行出售外汇,银行购入外汇售出人民币;银行在银行间市场平盘外汇,央行购入外汇售出人民币。前者结馀形成金融机构的外汇资产(外汇佔款),后者结馀形成货币当局的外汇佔款。

  我们可以根据货币当局的资产负债表中的外汇佔款(人民币计价)与央行公布的外汇储备(美元计价)的比率,计算央行的平均换汇成本,以此作为均衡汇率的参考。2015年底,央行外汇储备33303亿美元,央行外汇佔款为24.8537万亿人民币,平均比率为7.463,而2015年底美元兑人民币汇率为6.4936,理论上人民币的贬值空间大概15%左右。

  这种方法的特点是比较直观,但不足也非常明显。很大的原因在于交易导致的外汇储备和外汇佔款变动量理论上是相等的,但实际上并不一定相等,有时候甚至相差会很大。外汇佔款只受到外汇交易的影响,但外汇储备还受到非交易因素的影响,而这些因素并不影响外汇佔款。

  此外,外汇储备还会受到部分使用途径的影响,比如外汇储备委託贷款,外管局委託商业银行将前者所持有的外汇储备,以外汇贷款的形式借贷给需要用汇的企业。在这种情况下,外汇储备产生变动,但外汇佔款不受影响,以此计算汇率可能会出现偏差。

  2、根据人民币跟随美元被动升值幅度计算均衡汇率。由于人民币的贬值压力相当程度上,是由于人民币跟着美元被动升值所致,我们可计算人民币被动升值的幅度。我们分析了三种情形下,人民币存在的高估程度(见配表)。

  第一,以美元指数的低点2011年7月为基准点。彼时中国经济增速持续下跌,但由于人民币盯住美元,随着美元走强,人民币有效汇率不降反升。同期,各主要国家有效汇率普遍下跌。此种情形下人民币高估30%左右,这种高估既可以通过主要对手货币的升值来化解,也可以通过人民币贬值来化解。

  第二,以2014年1月为基准点。彼时美国开始退出QE(量化宽松),其后随?货币政策的背离、美元逐步走强,各国汇率普遍贬值,但人民币有效汇率仍不降反升。此种情形下人民币高估10%左右,人民币贬值的理论值是6.74。

  第三,以2014年7月为基准。彼时美元的再次显著走强。此种情形下人民币高估15%左右,人民币贬值的理论值是7左右。

  以上两种方法近似估算了人民币汇率调整的空间,但人民币最终重估到什么位置既取决于空间,更取决于决定人民币汇率的基本因素的改变。基于2018年左右中国经济明显復甦的判断,人民币汇率重估目标有可能在7至7.5之间。

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