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中央政府近年来提出以去产能、去库存、去槓桿、降成本和补短板为重点的供给侧结构性改革，希望以此重塑经济增长动力，降低系统性债务风险。但由于短期内经济仍面临一定下行压力，去槓桿政策需要在短期内稳定经济增长与中长期内控制债务水准之间寻求平衡。
实体部门债务飙升
从宏观角度来看，内地实体部门的债务率已然处于较高水准。从2008年到2015年，银行总资产佔GDP的比重从195%上升到298%，社会融资规模从119%上升到211%，而M2（广义货币供应）佔GDP的比例从176%上升到214%。根据社科院估算，内地实体部门债务总额由2008年的50万亿元（人民币，下同）上升至2015年151万亿元，佔GDP比重由157%提高至220%，其中，非金融企业、居民和政府部门债务佔GDP的比重，分别从2008年的98%、18%和41%上升至2015年的122%、40%及58%。
从国际比较来看，内地非金融企业部门债务率水准明显高于其他国家水准。2015年中国非金融企业金融负债规模超过83万亿元，佔GDP比重为121%，如果考虑到表外融资（委託贷款、信託贷款和银行未承兑票据），那么非金融企业部门金融负债规模将达到105万亿元，佔GDP比重为153%。另外，根据BIS（国际清算银行）统计，2015年美国非金融企业金融负债佔GDP比重为71.2%，欧元区和日本非金融企业金融债务佔GDP比例均在101%左右。
货币宽松不利改革
内地政府部门债务率仍低于国际警戒线60%，但部分地方政府债务，尤其是考虑到地方融资平台企业后的全口径债务水准已大幅超过预警水准。中国居民部门整体负债率低于美欧国家，但近年来上升较快，尤其是2015年以来随着大城市房地产市场再度火热，2016年居民部门新增贷款可能超过5万亿元。预计2020年居民部门债务佔GDP比重将超过50%，进一步上升空间将逐步缩小。
中国经济经过多年快速扩张，由要素投入所支撑潜在增长空间逐渐减小，生产要素供给迎来拐点。劳动参与率和劳动投入时间已处于较高水准，劳动年龄人口下降、劳动保护加强，以及新生代劳动力对闲暇时间更加偏好等因素意味着劳动时间投入可能显著下降；资本存量经过快速积累，绝大部分行业出现供大于求格局，PPI连续三年以上环比负增长，资本回报率下滑。
随着中国成为全球第二大经济体，依靠引进技术支撑创新的空间逐渐消失，未来技术水准提升将更加依赖自主创新。在此背景下，原有依靠劳动力转移、技术引进、金融抑制和低要素成本支撑的粗放型增长模式无法持续，原有增长模式下的企业面临巨大挑战，需求疲弱、产能过剩及要素成本居高不下导致企业盈利能力下滑，非金融上市公司ROE（净资产收益率）由2004至2013年的12.7%，下降至2014年的9.4%及2015年的7.1%。
2008年以来，随着经济进入下行周期，政府实施了多轮货币宽松刺激。2008年央行五次降息、四次降准，2009年M2和固定资产投资同比增速均超过30%，房地产市场和通胀水准快速上升；2011年12月至2012年7月央行两次降息、三次降准，影子银行体系和地方政府债务快速膨胀，2013年大城市房地产再度火爆；2014年11月至2016年第一季度央行六次降息、五次降准，存贷款利率均创下歷史最低。
多轮货币政策宽松推动企业部门债务快速增长，支撑了短期内房地产和基础设施投资的增长，但经济增长对债务扩张和国有部门投资的依赖度不断上升，弱化了结构化改革动力，加剧了经济结构失衡。
资源配置效率过低
除实体部门槓桿水准较高之外，笔者认为，更需要关注内地金融体系资源配置与结构方面的相关问题。内地金融体系资源主要向国有企业和地方政府部门倾斜，房地产、基础设施等行业主导贷款和表外融资，国有企业和政府部门在债券发行中佔据绝对优势。
从贷款投向来看，2015年底金融机构对房地产、基础设施、製造业和批发零售业的贷款佔本外币贷款总额的比重估计分别达到25%、22%、16%及10%；从信託资产投向来看，2015年底投向房地产和建筑业、基础设施业、租赁商务服务业和採矿製造业的比重分别为15%、13%、8.7%及4%；从银行理财资金投向来看，2015年底投向房地产和建筑业、基础设施业和製造业的比重分别达到27%、26%和18%；从企业债结构来看，2015年国有企业在发行规模和未偿馀额中佔比均超过50%。
金融资源配置结构很大程度上是实体经济结构与资源配置机制的反映，与长期以来投资拉动型经济模式和政府干预资源配置机制紧密相关。政府推动的投资项目盈利能力相对较低，投资期较长，投资扩张必然要依赖相对低廉的信贷资源，因为市场化条件下与其收益、风险相适应的资金成本对于多数项目来说是无法承担的，政府需要借助银行主导型的融资模式来实现宏观调控、产业政策和资源配置，而为了维持银行业务运行，政府必需求助于以利率管制为特徵的金融抑制机制来控制银行资金来源端成本，维护银行合理利差。
上述模式一定程度上降低了资源配置效率，同时对经济主体市场化激励带来影响，大量融资资源流向低盈利能力项目，推动了债务快速上升，大量私人部门面临融资难融资贵问题，潜在金融风险有所累积。
加快结构改革进程
由于短期内经济仍面临一定下行压力，去槓桿政策需要在短期内稳定经济增长与中长期内控制债务水准之间寻求平衡。
从中长期来看，去槓桿或者降低系统性债务风险从根本上依赖于优化资源配置效率，提升要素回报率，增强经济内生增长动力。未来中国提升要素生产率和内生增长动力主要来源于三个方面：
一是在潜在需求空间较大、供给数量或品质不足的行业，如医疗、教育、养老、文化等服务业，加快结构化改革进程，放松市场准入，吸引资本和劳动力要素增长，推动行业产出增长；二是推进资源配置机制市场化，加快国有企业、金融体系和服务业改革，让市场真正发挥决定性作用，消除经济体系内资源错配和激励机制扭曲，提升资源配置效率和要素生产率水准；三是加快教育、科技和劳动力体制改革，完善公共服务体系，推动基础教育、社会保障等基本公共服务均等化与全国统筹，鼓励人力资本积累，提升劳动力和人力资本的生产效率。
从短期来看，去槓桿要在优化增量融资结构和消化存量债务方面共同推进。一方面，要加快金融体系改革，促进公平竞争与金融市场发展，推动资本市场回归本质功能，强化市场信息披露和投资者保护，促进市场公开、公平和公正，以此支撑股权融资发展；另一方面，推进国有企业市场化改革，发挥市场优胜劣汰机制作用，推动过剩产能与殭尸企业退出，加快不良存量债务处置，鼓励企业重组转型，降低债务水准。
中银国际首席经济学家 程漫江 宏观分析师 叶丙南 |
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