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文｜方正证券首席经济学家 任泽平
2016年在货币回归中性情况下，政策转向以财政为主、货币为辅，由于财政支出受赤字率约束，PPP（公私合作关系）模式在政策、落地及企业业绩三方面大超市场预期。未来PPP进展如何？有哪些新机遇？会成为庞氏骗局或影子银行吗？
政策超预期
近期，政策对PPP的扶持不断加码。2016年6月起，中国国务院、财政部、发改委等相关部委以及地方政府陆续出台了一系列支持、扶持PPP模式发展的各项政策和意见。比如，发改委1744号文提出构建PPP项目多元化退出机制，增强PPP项目流动性，以吸引更多社会资本参与等。此外，PPP统一立法也开始步入快车道。
同时，第三批PPP示范项目即将公布，推广节奏加快。不同于前两批示范项目，第三批项目由财政部、教育部、科技部等二十个部门联合推出，不仅项目数量和投资规模提高了，项目范围得到大幅拓宽。第三批PPP示范项目预计将涵盖市政公用事业、交通运输、园区开发、农林水利与环境保护、社会事业与其他等多个领域。值得关注的是，东部沿海区域PPP项目佔比有望提升，预计对基础设施建设的带动效应也将更为显著。
落地超预期
与今年3月末相比，PPP项目落地呈加速趋势。6月末，第一批示范项目中，执行阶段19个，落地率达76%，未落地项目以大型轨道交通项目为主，该类项目落地周期较长；第二批示范项目中，执行阶段86个，落地率达45%。据财政部PPP中心的统计，PPP项目落地周期平均在13.5个月。
财政部第一批示范项目始于2014年12月，第二批示范项目始于2015年9月，考虑到政策扶持力度不断加码及金融机构参与的深入，预计到2016年年底PPP项目落地率将明显上升。
业绩超预期
从公告披露的信息来看，上市公司参与建设的PPP项目主要集中在建筑、环保等领域。上半年项目落地的加速推动了PPP概念个股的业绩。一方面，在PPP业务的助力下，业务订单增加，业务收入较上年同期增长；另一方面，工程施工的利润上升推动公司业绩上升。多家大力发展PPP业务的上市公司预计，三季报业绩将延续半年报业绩向好的态势。
对比2016年上半年所有A股上市公司和PPP概念个股的业绩，可以发现，无论是所有PPP概念公司还是子类别公司（如海绵城市，装饰园林及污水处理板块），营业收入的同比涨幅都明显高于市场平均水平。净利润方面，参与工程施工及施工期较短的公司明显业绩提振幅度更大。
是否是新“庞氏骗局”？
界定PPP模式是否是新的“庞氏骗局”，首先需要明确什么是庞氏骗局。市场判断理财产品是“庞氏骗局”主要有两点：信託资金形成的资金池的投资方向不明，以及“借短贷长、借新还旧”。
我们认为当前PPP模式不能认定为新的“庞氏骗局”，主要基于庞氏骗局的两个本质特徵作出的判断。首先，PPP项目是否有明确的投资方向，项目是否是编造的虚假项目。这点基本上可以排除，落地的PPP项目都有明确的投资领域，或是基建或是公共服务领域。
其次，投资资金的流动性风险是否可控，是否“借旧还新”。一般而言，金融产品都具有流动性风险，但不同于“庞氏骗局”，正常的金融产品的流动性风险是客观的，而不是人为的恶意融资带来的。对于PPP项目而言，参与方了解投资周期长的特点，因此传统银行信贷模式参与比例非常低，“借短投长”的资金期限错配的风险大大降低。
是否是新“影子银行”？
“43号文”出台之前，地方政府融资平台公司被认为是广泛存在的“影子银行”。“43号文”剥离了地方融资平台的融资功能，有效地降低了地方政府债务期限错配的风险。但另一方面，基建对资金的需求短期内不会减少，甚至在稳增长的诉求下继续上升。政府大力扶持PPP模式，很大程度上是为了缓解地方政府此后的财政困境。
但最近一段时间，部分地方政府为了加快项目的上马，抑或是单纯为地方政府融资，以PPP项目之名行融资之实。比如，寻找一家资质较好的社会资本（如大型央企）合作，双方出资成立项目公司，由该项目公司作为PPP的主体投资基建项目，然后签订回购股份的协议，承诺在未来项目建成后以一定价格回购其全部股份。这种模式实质上仍是过去地方政府融资平台的逻辑，一旦这种情形失去控制，会演变成一种新的“影子银行”。
不同于过去地方融资平台的是，PPP模式下的基建项目融资，没有了政府的隐性担保，取而代之的是项目的资质和信用。也就是说，PPP就算是新型的“影子银行”，亦难復昔日的辉煌。《新预算法》将PPP纳入了财政预算和人大决议，在该约束下PPP难以替代地方城投公司成为新“影子银行”。
目前，市场上对PPP项目的担忧主要来自于现金流风险。在落地项目中，採用使用者付费的PPP项目最受欢迎。9月5日召开的国务院常务会议上，中国国务院总理李克强也强调：“再向社会集中推介一批有现金流、有稳定回报预期的项目”，意在加快PPP项目落地，加强市场对PPP模式的信心。
项目的现金流风险？
全国PPP综合信息平台项目库季报第三期中提到，6月末政府付费类和可行性缺口补助类项目的比重比3月末略有提高。实际上，基建项目和公共服务项目中，使用者付费类别的佔比并不太高，半公益和公益类项目居多。
政府付费类项目的政府违约风险归根到底还是因为PPP模式的法律法规不完善以及政府契约精神的缺失。一旦通过立法的形式把政企合作模式标准化，政府和企业的违约成本超过其收益的规模，PPP模式就会走上正轨。 |
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