A股围绕3400点先扬后抑 国企改革投资机遇大 广发证券, 大公报, 总经理, 经典, 牛市

　　市场习惯于通过总结歷史经验，寻求能指示未来的规律，但去年下半年以来，很多歷史经验却告失效。因此，广发证券发展研究中心总经理张岚将本轮行情定义为“非典型牛市”，并认为“股权风险溢价的下降”是A股上涨的主推升力。他在接受大公报专访时预计，今年沪综指对应的中枢点位约3400点，全年波动区间上下各波动400点。他更判断，上半年“上”的概率较大，而下半年“下”的几率增加。

　　本轮行情看似反常，但从经典投资理论中却不难发现答案。张岚提醒说，盈利趋势和股权风险溢价是决定股市涨跌的核心要素，前者是分子项，后者是分母项。在以往“典型”牛市中，上市公司盈利随宏观基本面的改善而改善，通过分子项推动市场上涨，但本轮“非典型”牛市中，基本面恶化带来上市公司盈利下滑，分子项对股市是负贡献；此外，A股市场参与者风险偏好的大幅提升，使股权风险溢价出现下降，且分母项降幅远胜分子项的收缩幅度，最终成为市场向上的推升力。

　　股民猛加槓桿增波动性

　　类似案例并不罕见，1999年“5．19”行情就和当前市况相类似。当时沪综指在2年内从1100点上涨至2200点，彼时GDP却处于不断下滑趋势，甚至在2000年3月美国“科网泡沫”破灭后，A股仍走出了一年多的独立行情。

　　张岚指出，“5．19”行情中的一些独有环境与当前很类似，如“5．19”行情前后是首轮国企改革深化期，而本轮牛市正处第三轮国企改革启动期。又譬如，“5．19”行情期，政策面和官方舆论均对股市非常呵护，《人民日报》更罕见地在头版头条刊载评论员文章《坚定信心，规范发展》，而本轮牛市初期，市场也感受到政策及舆论的百般呵护。

　　值得一提的是，本轮牛市不仅上涨速率快，且波幅也非常大，这与投资者“加槓桿”投资股市有很大关系。事实上，融资融券馀额在半年时间里从4000亿元迅速飙升至1.1万亿元。张岚相信，两融槓桿的迅速放大，是因为较好的政策环境，及股市“赚钱效应”对投资者产生了极大诱惑，他们冀借助“加槓桿”迅速致富；另一方面，确实有部分通过违规方式融得的资金流向股市，这为市场带来了潜在的不稳定因素。

　　股权风险溢价降催谷牛市

　　中国央行去年11月21日宣布“非对称降息”，短短一个半月内，A股在大盘蓝筹带动下上涨800点，市场特徵也极为偏向大盘，且出现市值越大、涨幅越大的现象，这与过去牛市中大盘蓝筹涨幅有限的局面截然相反。

　　“诸多大市值股票，属于最受益于货币政策放松的证券、地产、保险等板块，降息利好使这些大市值股票更易获得资金追捧。”张岚补充说，此前大市值股票被市场长期冷落，几乎无机构资金配置，因此抛压不大，加之不少大市值股票实际流通盘并不大，仅需少量买盘就能带动股价大幅攀升。此外，在增量资金如潮涌入背景下，也只有大市值股票能承接巨大的资金量。

　　“股权风险溢价的下降，是催生本轮牛市的关键。”张岚分析，股权资产较其他资产吸引力的上升，使股权风险溢价自然下降，引发居民存量资产配置从房地产、理财产品等渠道流向股市。去年下半年以来，国内房价环比连跌6个月，理财产品收益率也较2013年下降近百个基点，但股市周均新开户数，却从上半年的20万户以下，攀至下半年的50万户以上，且市场成交量翻了两番。

　　张岚补充说，去年二季度以来，国务院将“降低实体融资成本”作为重要的经济管理目标，下半年流动性环境在系列政策引导下的明显改善，既提升了投资者对股市的风险偏好，更降低了股权的风险溢价。此外，国企改革、“一带一路”战略、反腐行动、京津冀规划等系列改革措施的落实与深化，也对提振市场信心起到了积极作用。他说，央行降息后，市场进入加速上涨期，由于降息被市场理解为“货币政策全面宽松通道已被打开”，因此投资者对未来进一步降准、降息非常期待，这种乐观预期也使市场不断被推升。

　　今年上市公司盈利料增15%

　　“我们测算A股年内盈利增速预计约15%左右，优于去年。”张岚说，在14倍PE水平下，沪综指对应中枢点位约3400点，全年波动区间或在中枢位置上下各波动400点左右。

　　张岚相信，上半年A股“上”的概率较大，而下半年“下”的几率增加。他解释，上半年经济整体基本面仍较平淡，但较小的通胀和房价压力，有利于货币宽松通道的进一步打开，进而推升股市上行；但下半年后，国内房价会随房地产市场的復甦而现上行，房价上行压力一旦显现，将限制货币政策放松空间，鉴于现时股市对政策非常敏感，“一旦预期货币政策不再放松，股市向上趋势就将明显承压”。

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　　当前A股分化严重，大小盘股现明显“跷跷板”效应。荣膺2014年度“新财富杰出研究领袖”的张岚认为，货币政策宽松预期较强时，股市往往呈现“增量资金”格局，风格亦偏向大盘股；反之，市场将呈现“存量资金”格局，风格将偏向小盘股。

　　小盘股方面，张岚建议，投资者应关注服务业中的细分行业。2013年以来，中国第三产业已首次超越第二产业，成为国民经济支柱；从海外经验看，随着一国工业化进程的结束，第三产业佔国民经济的比重仍有很大提升空间，因此服务业中可聚焦供给、需求同时扩张的行业。行业选择方面，既要关注长期市场空间巨大、短期收入增速已现上升的行业，又应重视近两年资本开支明显加速，有望在今年后形成新增供给的行业，“建议关注软件、医疗、环保行业。”

　　行业轮动思维捕领头羊

　　大盘股方面，当前市场一致看好保险、地产、银行、券商等板块。张岚则忧心上述一致性预期恐存一定风险。他解释，机构投资者已加大了大金融行业的仓位，但无大幅加仓动力，目前正静候增量资金“抬轿”；同时，券商估值较A股整体相对估值早已突破歷史高位，而保险相对估值已近歷史高位，地产相对估值也处歷史均值，这些行业估值大幅提升的动力并不足，银行估值虽相对较低，但其景气度是最差的，因此吸引力不会太大。此外，非银金融是融资馀额佔流通市值最高的行业，银行、地产的融资馀额绝对值也较高，未来对槓桿交易的监管若进入常态化，上述行业的股价弹性将弱于此前。

　　张岚直言，应以“行业轮动”思维，寻找“领头羊”，建议在央行明确宽松后，转向配置煤炭、水泥、机械等大盘传统周期性行业，上述行业景气度较差，且去年牛市中表现较弱，机构持仓接近零配。从估值角度看，上述行业相对PE（市盈率）普遍在歷史高位，但相对PB（市净率）却普遍处于歷史低位。

　　一带一路关注新疆板块

　　主题投资方面，短期可关注农业信息化，中长期则应关注国企改革和“一带一路”。张岚预计，今年国资委深化国企改革政策将正式出台，国企改革进入实施与落地期。首批央企改革试点已获不少改革案例，随着国企改革顶层设计的推出，央企改革第二批试点有望落地、接力改革。

　　作为中国实现新一轮对外开放战略，进一步提高与周边国家区域经贸合作的必然选择，“一带一路”规划范围跨越整个欧亚大陆，大大扩大了中国的经济辐射范围。张岚指出，“一带一路”首先应关注新疆板块，无论是地理位置抑或决策战略上，新疆都是丝绸之路经济带的重要区域，鉴于其基建水平仍然很低，因此未来发展空间巨大。