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上周末，中国央行行长周小川表示，目前中国企业债务高企，这可能成为宏观经济的一个重要风险。我们估算，到2015年底，中国企业债务总额达到98.2万亿元（人民币，下同），相当于国内生产总值（GDP）的145.2%，高于美国的70%。由于目前中国经济增速和通胀均有所放缓，名义GDP的增长无法赶上信贷增长的步伐，这一忧虑属合情合理。

　　债务问题具结构性

　　然而，我们不能仅通过债务的规模来评估中国债务问题的风险。由于中国仍然是一个中高速增长的国家，企业需要使用较高的槓桿来支持投资。因此，我们重点关注不良贷款率的上升状况，这一指标对衡量资金是否流入有用资产有着重要的启示。到2015年底，中国的不良贷款率上升至1.67%，这是2009年以来的最高水平。但这一水平并不惊人，早在前任国务院总理朱镕基实施大规模国有企业改革时期，不良贷款率曾高达35%。

　　中国的债务问题是结构性的。中国大型商业银行的不良贷款率约为1.7%，而村镇银行则接近2.5%。两者的比率都高于在中国的其他银行，特别是那些按照商业原则运营的外资银行。国有银行因为有着国家背景，它们必须履行一些公共职能，这也可能是造成它们不良贷款率较高的一个因素。

　　去槓桿与货币政策宽松并不相牴触。在製造业中，机械製造、金属加工、纺织和运输设备从2011年以来，成为不良贷款率上升最快的行业，这些行业的利润率近几年也开始下降。日益恶化的盈利状况（尤其是大宗商品相关行业）是由于生产价格大幅下降所致，这也是为什么中国需要加大货币政策宽松的力度。

　　我们维持早前的预测，认为今年央行还将再下调人民币存款准备金率150个基点。为了防止货币政策宽松带来企业槓桿上升，中国应完善信贷管理，并从根本上解决导致高槓桿的结构性因素。

　　“债转股”模式不能解决坏帐问题。我们认为“债转股”只应该在不良贷款达到警戒水平或系统性危机可能出现时才使用。道德风险是最主要的考虑。商业银行需要培育企业的“风险──信用”文化，并打造与外资银行公平竞争的环境。

　　债转股推出需谨慎

　　简单的“债转股”仅是将债权重新贴上股权的标籤（事实上是将其债务期限无限延长），这也只是一个短期措施，不利于银行发展信贷质素、提升资源的有效配置。因此，政府应该审慎推进“债转股”，并强调以市场机制为基础的改革。

　　我们认为，发展债券市场是解决中国企业债务的较佳方式。债券市场直接融资将提升借贷市场的透明度，从而促进信贷资产的交易。中国的债券市场在2011至2015年期间增长了107%，相当于年均增长15.8%。公司债券在中国债券市场的份额已经从16%上升到27%。

　　银行贷款转向债权融资的转变，将有利于信贷资产的正确估值。随着外资金融机构被允许进入中国境内债券市场，它们将带来高水平的投资者和运作方式，从而加快中国债券市场的加快发展。