内地通胀抬头抑制货币宽松 国泰君安首席宏观分析师 任泽平 国泰君安, 货币主义, 大宗商品, 货币政策, 分析师

　　内地会否发生通胀？是近期市场关注的焦点。因为一旦出现严重通胀，将挤压货币政策空间。在房市大涨、大宗商品大涨、债市高槓桿、信用违约频发、P2P跑路等债务链条紧绷情况下，各环节对货币政策的边际变化十分敏感。\国泰君安首席宏观分析师 任泽平

　　当我们要判断通胀形势时，有两种典型的逻辑：一种逻辑是从货币的角度，认为票子发多了很快会导致通胀。这种观点的逻辑属于货币主义，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。但是货币主义在境内外都有很多反面例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。

　　另一种观点主要是从供求的角度，认为严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用，产能利用率饱和时的需求冲击容易触发通胀。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。

　　经济回升刺激通胀

　　值得注意的是，内地近期经济小周期回升为通胀提供了基本面环境。近期经济回升主要受政策稳增长、信贷大规模投放、房地产量价齐升、企业补库等推动，考虑到信贷冲击、房地产火爆向二线城市蔓延、大宗商品价格上涨、补库周期一般持续2至3个季度等因素，预计经济回升将持续到二季度末至三季度初。

　　不过，经济长期下行压力仍然较大，保持“L形”走势，产出缺口、产能过剩等将抑制澎湃的通货膨胀。考虑到货币超发、国内产能过剩、三四线房市去库存压力大、融资结构与经济结构不匹配等因素，总的判断短期仍以温和通胀为主，中长期不会出现严重的通胀。

　　在此背景下，货币政策可能正进入观察期，边际上没有2014至2015年宽松。根据歷史经验，CPI超过2.5%，货币政策将进入观察期；3%是警戒线；超过3%，货币政策将面临收紧压力。如果2016年CPI为2.5%至3%，货币政策将以观察为主，这意味?流动性不会比2014至2015年宽松，但也不会明显收紧。

　　货币政策不会显著收紧。一方面因为物价刚才通缩走出来，尚不足以挑战货币政策警戒线，货币当局本身需要观察物价的走势。另一方面，在信用债违约频发、P2P跑路等金融维稳压力较大背景下，货币政策大幅收紧存在引发系统性风险的可能。但投资者需警惕债市风险，以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。

　　商品上涨A股筑底

　　温和通胀有利于大宗商品价格上涨和企业盈利改善。近期受美元走软、内地经济回升、流动性充裕、库存在歷史低位、供给端收缩等推动，能源、黑色、有色、农产品等大宗商品大涨，有助于改善周期行业和农业企业盈利，但也需防范低效过剩产能死灰復燃和期货市场泡沫投机。

　　温和通胀为股市提供结构性行情机会。A股经过八个月的快速下跌，正进入熊市的震盪筑底阶段。资金面存量博弈下结构性行情，未来决定市场的关键因素从分母风险偏好转向分子企业盈利，未来市场不太相信故事，上市公司要靠业绩说话。在熊市的震盪市里面，会出现穿越周期的牛股，主要集中在行业集中度提高、供给端收缩、成本降低、产品升级、新技术突破等领域。

　　温和通胀对房市的影响主要通过货币政策的松紧。考虑到货币政策目前主要以观察为主，尚不构成对房市的负面影响，未来重点关注会否出台对热点二线城市的调控政策。

　　改革预期影响汇率

　　最后维持人民币汇率短期保持小幅双向波动判断。全球经济及政策具有外溢效应，近期主要国家货币政策均偏宽松可能是沟通后的结果，但考虑到美联储货币政策与全球流动性呈强正相关关系，一旦加息预期上升，全球流动性将面临收缩，所以新兴经济体仍需警惕美联储加息预期的变化。

　　在盯住爬行的汇率制度下，人民币汇率的走势更多取决于中国央行的态度。目前央行拥有3.2万亿美元的外汇储备，无论是在岸和离岸都具有很强的可信度。长期来看，人民币汇率取决于能否成功推动改革改善中国的经济前景。