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A股市场化程度低 难迎价值投资时代

海通证券首席经济学家 李迅雷

  上周笔者参加了一场机构投资者峰会,并主持了其中有关全球资产配置的座谈会。令我感到诧异的是,绝大多数的公募、私募明星大佬都在强调价值投资,这与去年大家都谈成长、新中国、网络科技级“工业4.0”形成很大反差。那么,A股市场真的将迎来价值投资时代吗?

  这段时间以来,监管部门对于中概股私有化后借壳上市、定向增发等再融资套利模式明显收紧,尽管仍未看到相关政策出台。但作为对市场极其敏感的投资者,已经迅速做出反应,那些原本属于“壳资源”股票的价格出现了大幅回落。此外,周期股已经受挫,中小创在过去几年里涨幅也已经透支,所以增加对价值股的配置比重也是合乎情理的。

  但据此就认为价值投资时代的到来,这是否有点言重了?这是大家在判断趋势时经常会犯的错误,即把当前的影响因子给予过大的权重,同时把过去的影响因子给予过小的权重。因为当前的影响因子对大家的情绪影响较大,但随?时间的推移,情绪会回归正常。我经常讲,长期趋势符合演绎法,短期反弹符合辩证法。投资者和学者总想发现什么和迎接什么,但歷史不会因为你的急切企盼而改变它的节拍。

  那么,决定中国股市是否进入价值投资时代,究竟是哪些长期因素呢?我认为,市场环境、市场参与者结构和上市公司素质,是判断A股是否进入价值投资时代的长期因素。

  市场管制多开放度低

  A股市场面临诸多管制,其主要体现在股票发行的管制,包括发行规模和发行价格,还包括市场准入、退出的管制等。相比海外市场之下,内地的证券交易所作为监管机构的下属部门,需要承担太多的任务和职责,因此市场化程度就很难提升。例如,尽管A股早就有了退市制度,但真正退市的公司却非常罕见,原因还是在于保护“中小投资者利益”的良苦用心。但这种保护只能助长投机,不利于形成价值投资理念。

  对外开放方面,A股市场的开放度也不大,QFII(合格境外机构投资者)採取额度管理。至2015年年末,QFII加上RQFII(人民币合格境外机构投资者)的市值规模,仅佔A股流动市值规模的1%。相比韩国和台湾地区,早就取消了QFII额度管理。

  据海通策略团队的统计,A股投资者结构中最大的特点是散户佔比高、机构投资者佔比低,散户佔一半(按自由流通市值计),而公募、私募、保险社保等机构投资者佔比仅22.5%。在成熟的股票市场中,如美国标普500指数的投资者结构,个人投资者只佔14.1%,机构投资者佔比高达66.5%。

  散户投资者佔比过高

  即便是机构投资者,如保险、QFII、国家队等与公募及私募的投资风格也有差异,保险、QFII更偏重于低估值的蓝筹股和价值投资,而公募和私募则偏爱新兴行业。但由于去年以来,内地私募发展过快,已经超过万家的私募基金。虽然公募私募名义上都是机构投资者,但由于存在业绩排名、申购赎回或结构化产品的压力,实际上是很难做到长期投资,因此投资思维散户化倾向的机构也不在少数。

  从2015年上市公司年报汇总发现,最赚钱的前30家上市公司中,21家为金融企业,佔比达到70%,仅四大行的净利润就要佔到所有上市公司净利润的三分之一。金融企业作为中介机构,本身不创造价值,只是为非金融企业提供服务。因此只有实业做强做大,才能创造社会财富和价值。

  上市公司热衷再融资

  分析上市公司季报数据发现,剔除金融企业之后,2016年一季度的上市公司平均净资产收益率已经降至6.5%,呈现逐季下滑态势。2015年美国进入全球500强企业的ROE(净资产收益率)为15%,尽管美国的GDP增速只有中国的三成左右。这说明,经济刺激带来的高增长并不能让企业的经营业绩同步提升,反而促使更多企业不务正业。A股公司中,再融资的规模要远大于IPO规模,这在成熟市场看来,是匪夷所思的。

  如果我们把视野再扩大一些,就会发现,不仅上市公司由于资本市场的高估值导致它们热衷于套利,全社会都存在投机偏好,而且这种偏好存在于社会各阶层和各领域中。在这样的背景下,价值创造能力就相形见绌,价值创造型企业就不是太多,这也增加了价值投资理念的普及和推广的难度。

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