货币供应决定人币贬值空间 人民币贬值, 外汇储备, 俄罗斯, 经济学家, 金砖四国

　　海通证券首席经济学家 李迅雷

　　当下人民币贬值的预期依旧很强烈，为此，央行对人民币资本项下的管制也进一步加强，但管制或许又会强化了贬值预期。中国作为全球第二大经济体和外汇储备第一大国，贬值空间究竟还有多大？本文尝试探讨这些问题，尽管无法得出一个令人信服的结论，但至少对有关汇率决定因素中一些似是而非的观念提出了质疑。

　　从一般意义上去理解，外汇储备越多，说明对应的外币资产越多，那么，本币的稳定性就越好。但事实上新兴经济体的外汇储备并不算少，尤其是金砖四国，如中国的外汇储备全球第一，俄罗斯、巴西和印度的外汇储备在全球排名都在前十位置，但名义汇率都大幅低于实际汇率。即便像中国台湾这样一个外汇储备全球排名第三的地区（4340亿美元），名义汇率也是超贬的。

　　新兴国家超发严重

　　在研究了1973年年初至今的美元指数（major，指对欧元、日圆、英镑等七个主要国际货币）的走势后，发现美元指数至今只贬值了15%左右；但对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等约20个国家货币的美元指数（OITP）同期升值却超过70倍。尽管相对于major国家，OITP国家的经济整体上蓬勃向上，但汇率却无一例外地出现超大幅度贬值。

　　美元相对于其他发达国家贬值只15%，变化幅度之小真是匪夷所思，因为毕竟经歷了四十三年的时间，美元指数（major）波动的幅度如此之小，说明发达国家大多没有滥发货币。如日本这些年来，无论是经济增长还是出口都非常乏力，且还实行负利率，但日圆对美元却没有出现趋势性的贬值或升值，如目前美元兑日圆在106左右，与十年前的汇率水平（100左右）相差很小。

　　但新兴经济体却不一样，如中国央行的基础货币投放并不算多。今年八月份，央行总资产为33.4万亿元（人民币，下同），过去八年间总资产规模才增长了67.8%，且大部分基础货币投放都是因外汇佔款而产生的（约为26万亿元），这说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿。但是，中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，依然大肆扩张信贷规模，如2000年年初中国信贷馀额只有9.3万亿元，如今已经达到108.3万亿元，扩大了10倍以上。

　　因此，决定汇率变化的最主要因素应该是货币供应量。就像通胀是货币现象、房价是货币现象一样，汇率也是货币现象，货币一旦超发了，其能量总会释放出来，要么通胀，要么资产泡沫，要么货币贬值。只是货币超发的过程未必会通胀，也有可能通缩；未必会引发资产价格泡沫，或许还会出现资产价格的低估；不一定马上出现货币贬值，也有可能升值。但从长期看，货币超发肯定会导致资产泡沫、通胀和货币贬值。

　　至于经济增速、外贸顺差和资本流入规模等对汇率的影响，可能比较间接，也很难定量。或许它们的实际汇率的影响更明显些，如体现在购买力平价上。但实际汇率的“实际意义”似乎不大，因为绝大部分人只关心名义汇率，并以名义汇率来衡量财富和参与相关的经济活动。

　　量宽拉大贫富差距

　　中国加入了SDR（特别提款权），说明人民币成为国际货币的前景进一步明朗，但汇率形成机制和资本帐户开放的进展似乎总比预期的要慢，尤其当人民币贬值预期抬升之后，外汇管制也随之加强。管制的加强究竟会减弱预期还是会加强预期呢？人民币有离岸价和在岸价，离岸价总是高于在岸价，但价差并不大，似乎表明在不管制的情况下汇率的贬值空间也不大。但毕竟人民币在资本项下还不能自由兑换，外汇也不能自由进出。

　　如中国与印度相比，同样都是实行有管理的浮动汇率，但印度的浮动幅度要大于中国；在金融的开放度上，中国也落后于印度。这就给人民币自由兑换和资本项下开放条件下的贬值幅度留下了悬念。

　　不少人在寻找人民币的“均衡汇率”，甚至认为可以通过M2/GDP的比值关系来推算，这种观点显得有点简单或粗暴，却也反映出毋庸置疑的事实，即过去二十多年来货币供应量相对于GDP的规模来说，多得有点离谱，尤其在2009年之后货币增速继续高增长是有违常理的，因为经济增速与货币增速之间的剪刀差不宜过大，不要因为CPI没有显著上升就以为提高M2增速问题不大。

　　此外，我们还需注意的是，量化宽松的货币政策还会导致贫富差距过大。如美国次贷危机之后，M2增速也大幅上行，美国全部储户的基尼系数已经高达0.48，这或许也是导致特朗普大选获胜的重要原因，因为奥巴马在过去八年的执政期间过多利用了金融手段来刺激经济，导致贫富差距扩大，特朗普则主张多用财政手段，通过减税和增加基础设施投入，让中低收入群体受益。

　　因此，无论从人民币国际化，从抑制资产泡沫的角度，还是从防通胀、缩小贫富差距的角度，都应该严格控制货币规模，这与供给侧结构性改革的目标完全脗合。相应地，我们可以预料，今后外汇管制会进一步加强，毕竟防风险是首位的，故人民币贬值还会是渐进式的，如果货币规模扩大能够得到有效控制，则贬值的幅度应该有限，尽管GDP增速会相应减慢；如果货币规模难以有效控制，则贬值之路还可能很漫长。