美联储缩表举措 最早于年底启动 美国国债, 金融市场, 抵押贷款, 资产负债表, 美联储

　　美联储于年底前后开始“缩表”似乎正在成为共识。4月初公布FOMC（联邦公开市场委员会）会议纪要之后，近期美联储多位高官频频发声，为缩表进行前瞻性指引。笔者认为，相比“全部停止再投资”的方式，美联储更可能採取“部分停止再投资”的策略，以减少缩表对金融市场的冲击。也就是说，缩表的速度将显著慢于之前估算的上限。

　　2008年金融危机之后，美联储资产负债表之所以快速扩张，主要是因为购买了大量的美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。前者目前的规模为2.46万亿美元，后者目前规模为1.78万亿美元。所谓“缩表”，针对的主要就是这两部分资产。

　　美联储用何种方式缩表？

　　缩表可能採取的方式包括：被动到期、停止再投资；主动抛售。3月份会议纪要和美联储官员发言一再强调：缩表操作将是渐进式的。笔者认为：在“缩表”操作的一开始，美联储将採取“被动到期、停止再投资”的方式（例如先停止10%到期资产的再投资，续购90%；然后渐次降低续购的比例）；经过一段时间之后视宏观经济和金融市场环境而有限制地“主动抛售”。另外，美联储还可能在特定时段採取置换操作，即在主动抛售MBS的同时购进美国国债，以保持资产总规模不变。

　　先来看国债缩表。2018年和2019年是美联储持有国债到期的高峰期。这两年到期的国债合计7669亿美元，佔到美联储持有国债总额的32.9%。这部分国债是“被动到期、停止再投资”缩表操作的主要对象。再来看MBS缩表。美联储持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期佔88%。MBS在存续期间持有者会持续收到现金流。美联储过去对这些收到的现金流进行再投资，缩表开启之后，收到的现金流将不再进行再投资。

　　2012至2016年MBS再投资量分别为3490、2910、2210、3360、3920亿美元。MBS收益现金流与预期利率成反比，在未来加息预期下，MBS收益现金流会收缩。预计2018年MBS收益现金流规模将降至2000亿美元左右，2019年之后进一步减少。在这种情况下，如果美联储希望加速缩表进程，也可能对MBS採取“主动抛售”的策略。

　　基于上述分析，笔者对2018年和2019年的缩表规模的上限进行了估算：即在“全部停止再投资”的假设下，预计2018年将缩减国债持有量4147亿美元，2019年缩减国债持有量3521亿美元。2018和2019年MBS的缩表规模分别约为2000亿美元和1800亿美元。届时，美联储国债规模和MBS规模分别下降至1.7万亿美元和1.2万亿美元。

　　笔者认为，美联储更可能採取“部分停止再投资”的策略，以减少缩表对金融市场的冲击。也就是说，缩表的速度将显著慢于刚才估算的上限。

　　美联储何时开始缩表？

　　在今年剩馀时间里，我们认为美联储的货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上公布缩表计划（2018年初开启缩表进程），但在12月不再进行加息操作。

　　当前联邦基金目标利率区间为0.75-1%，也就是说，市场预期美联储将在两次加息（1.25-1.5%）或三次加息（1.5-1.75%）之后，开启缩表进程。主交易商预期概率最高的首次缩表时间点是2018年一季度。在此之后，加息缩表将交替进行。但缩表启动的时间也可能提前至2017年底之前，这与美联储换届周期相关。耶伦本届任期将于2018年2月结束。特朗普前期多次对耶伦表示不满，声称将提名新主席人选；但最近特朗普对耶伦的态度发生了转变。

　　笔者认为，如果特朗普提名新的联储主席，那么缩表更可能在2017年底启动，一来降低金融市场不确定性，二来是耶伦政治遗产的一部分；如果美联储主席人选不发生变化，那么缩表启动时间或拖延到2018年初。

　　缩表会产生什么影响？

　　根据美联储对主交易商的调查，41%的主交易商认为：到2019年末，美联储的资产负债表规模将位于3.5至4万亿的规模。比目前的规模缩减2300至7300亿美元。这是缩表第一阶段。据路透对十五家与美联储有业务联繫的一级交易商调查显示，美联储资产负债表的最终规模预测中值为2.75万亿美元，即在当前规模基础上缩减1.75万亿美元。

　　美联储缩表的最直接影响抬高国债收益率。美联储是美国国债的最大持有者。缩表会紧缩美债供需关系，导致收益率上升。

　　美联储缩表还会影响美元流动性和汇率。首先，缩表意味着美元流动性收紧。第二，在美联储开始加息和准备缩表的同时，欧央行和日本央行仍在进行量化宽松操作。这会对美元汇率形成升值压力，对欧元日圆汇率形成贬值压力。第三，美联储缩表还会影响全球流动性。目前欧央行和日本央行每月购买资产规模合计约为2000亿美元。

　　下周欧央行和日本央行分别召开货币政策会议，决定下一步量化宽松操作如何开展。如果美联储缩表速度快于欧日购债速度，那意味全球流动性收紧。

方正证券首席宏观分析师 任泽平