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呼之欲出的“债券通”

中国最新的资本市场对外开放举措──内地─香港“债券通”已正式获批。上周二收盘后,人民银行与香港金管局正式公布了建立中国境内债券市场与香港债券市场的跨界互联互通机制,市场翘首以待的“内地─香港债券通”以超预期的速度落地现身。虽然官方公告中还没有确认“债券通”的具体启动日期,亦未详细解释技术和执行方面的蓝图细节,但对未来潜在的参与者而言该公告文件还是说明了该计划的部分特点。

先北后南

“债券通”将首先为“北向”(投资内地债券)的投资者开放,之后再为“南向”(投资境外债券)的内地投资者开放。这种初始以单向开放为基础的联通设计将使得跨境的连接过程更容易,更简单以及能更好地监管,同时也能满足内地短期内应对资本外流风险的需要和促进资本流入的考虑。这种设计也符合内地政策制定部门一以贯之的以慎重、有序和渐进的方式来开放中国资本市场的做法,以避免对金融市场造成大的冲击和不稳。此外,这也表明了中央政府与香港特区政府决心以有限但最快的方式来启动这项计划,藉此避免由于全面开启远比“沪港通”更为复杂的“债券通”而可能出现的时间延长情形。

先场外后场内

“债券通”将首先联通佔中国债券市场交易总量90%以上的银行间(场外)债券市场(CIBM)。文件中没有提及对中国的交易所(场内)债券市场的联通计划。这意味着在计划实施的初期,在交易所交易的债券可能暂不会对境外投资者开放。

虽然我们曾预期将交易所债券市场对外开放较为容易和简单,特别是考虑到交易所的跨境“股票通”已经全面建成运行的背景下。

先机构后零售

“债券通”的初始阶段给予银行间债券优先考虑旨在基于单向的有限“债券通”条件下,最大限度地展开境外投资者对中国债券市场的投资面。这也与目前国际投资者主要关注的中国的国债,政策银行债,金融债,短融券和回购市场等高质量债券的情况是一致且协同的。银行间债券市场的高流动性,以及市场深度也能较好满足目前参与债券市场的主要国际投资者(包括外汇储备基金,主权财富基金和国际机构等)对投资流动性、安全性和稳定性要求较高的特点。

由于银行间债券市场仅向机构投资者开放,与同时向机构投资者和个人投资者开放的交易所债券市场形成鲜明对比。这意味着“债券通”初期仅向机构投资者开放。这种安排有利于债券跨境联通的操作,使管理工作变得简单易行。这是因为机构投资者拥有较高的专业水准、中国市场知悉度和市场集中度,同时也便于监管工作的有效进行。这些安排无疑对“债券通”的顺利启航带来更多的保障。

更多的解读和思考

内地和香港特区政府选择复杂程度更大的银行间市场作为“债券通”的首选准入目标难能可贵,这显现了双方政策制定者们改革开放的决心和努力。由于“债券通”将很大程度上借用于股票通现有的联通基础设施,这对略过交易所债券市场而直接连接以场外形式交易的银行间债券市场的起始方案设置提出了更高的要求。当然,一旦此方案得以成功实施,在之后将交易所交易的债券再叠加进来,“债券通”将会易如反掌。

在这一阶段,我们还想探讨一些更为长远的相关问题。中国债券市场的未来长期发展方向一直以来是市场的一个讨论热点,政府一直在致力推动中国债券市场本身仍固有的分散性问题的整合,例如推动更多传统的银行间市场债券发行人在交易所发行债券,以此来弥合两个债券市场在估值、流动性和品种上的差距和差别,同时也充分利用交易所场内系统的优势来提高债券信息披露的公开性和透明度。我们以往的经验表明,在交易所交易债券的基本资料、价格、法律文件和发行人相关公告等信息均较为全面且较容易获取。

证券交易逐渐从场外交易模式向场内交易模式发展,以及结算/清算中央集中化一直是金融市场的长期发展目标。实际上中国在这些领域上已经取得了不错的成果,这主要是由于中国证券市场较为年轻,发展过程中借鉴和吸取了许多发达市场的经验教训。在此基础上,我们期望“债券通”的建立和发展也能够帮助内地债券市场继续朝着这个方向努力和进步,即促进内地多平台债券市场的进一步整合、提升市场集中性和强化场内交易机制。

另一个长远问题涉及中国信用债券市场未来的发展。银行间市场以国债和其他高评级债券主导,市场参与者均视它们为利率债产品。

相比之下,交易所债券市场主要由信用债券产品构成,包括公司/企业债、高收益债和可转换债。政府一直致力于扩大直接融资在经济活动中的比重,以减少中国经济发展对传统银行信贷的高度依赖。这意味着,中国需要大力拓展企业和其他信用债券市场。换句话说,中国需要适度降低银行和其他金融机构在银行间市场的主导地位,为企业和其他机构在银行间市场,以及交易所债券市场上的扩容腾出更多发展空间。

由于“债券通”初期仅向国际投资者开放银行间市场,银行间市场将独享所有的“债券通”导入的资金流入。在这种排他性设置下,银行间市场在中国债券市场中的主导地位将会进一步加重,从而进一步巩固金融债券板块的市场主导地位。这将不利于债券市场从场外交易向到场内交易、金融活动从银行融资向直接融资等等长期发展目标的进程。

远景

随着以大数据、云技术、人工智能和移动设备技术等为代表的金融科技的快速发展,全球金融市场的传统商业模式和运营方式正面临变革性的挑战。债券市场是证券市场中最为多元化、最具复杂性、结构性和分散性的市场,将有很大的机会借助金融科技见证突破性的发展和进步。中国债券市场,尤其是内地─香港“债券通”的下一阶段发展,在金融科技的助力下,将拥有很高的起点和巨大的空间。只有打破旧传统,才能建立新未来。政策制定者和市场参与者要使“债券通”取得长远的成功,打造世人瞩目的国际影响力,将任重而道远。

中银国际固定收益研究部主管、董事总经理 王 卫

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