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瑞银证券:4G暂不会使运营商估值上调

进入2014年,我们对中国电信行业的未来进行谨慎预测。2013年12月4日,中国政府向三大运营商发放了3张4G牌照(仅针对TD-LTE),这与我们的预期相符,我们预计FDD-LTE牌照将在一年后发放,但是其前期项目可能从2014年上半年就会开始。

然而,与亚洲其他国家的情况不同,我们认为4G在近期不会改写中国电信市场的格局。这是因为:首先,中国自主研发的4G标准与其他国家不同,网络质量尚难在短期内达到要求;其次,政府尚未发放FDD-LTE牌照,将延迟中国联通和中国电信的部署;再次,与其他市场因4G带来的竞争活力不同,中国市场的竞争可能在4G时代受到损害;最后,我们认为4G对中国移动重新估值带来的影响与3G对中国联通和中国电信的影响一样,都是未知的。

2014年,中国运营商将运营多张网络,可能会因网络维护成本的增加而面临利润削减、资本支出增加、营销费用增加的局面。此外,FDD-LTE牌照的迟发、网间互联结算费的调整以及营改增的实行,也带来了一系列监管上的不确定性。

综上所述,技术升级从来就不能成为电信股估值上调的启动器,只有竞争格局的变化才会成为估值上调的关键驱动力。与其他亚洲市场相似,中国运营商在3G和4G时代的估值上调,要以根本性的、更为理性的竞争和盈利的改善为标准。相比之下,我们认为中国第一批4G牌照发放后,由于中国移动急切地想夺回在3G时代流失的用户,竞争环境可能会进一步弱化。

不过,好的一面是,中国联通和中国电信的FDD-LTD部署可能比预计中更为迅速,特别是在2014年上半年政府明确FDD-LTE频谱分配和对前期项目的批准之后。

在韩国、新加坡、日本等其他亚洲国家,4G所能实现的高速率使其成为电信股估值上调的催化剂。投资者也希望3G时代中国联通和中国电信估值上调的一幕能在4G时代重演。我们认为,3G时代的关键驱动力是从功能手机向智能手机迁移,3G从一开始缺乏终端的支撑,促使3G真正发展的动力是2007年~2008年iPhone的面市。然而,在4G时代,智能手机已经极大普及,而新一代革命性的终端或应用尚未出现,这意味着3G向4G演进并不是一次关键的技术升级,也不太可能触发数据流量的暴涨和运营商盈利能力的暴增。中国与其他国家在3G时代的发展历程、市场格局和政策因素都不尽相同,在4G时代,导致估值上调和下调的主要因素仍是竞争局势。

另外,中国联通和中国电信之所以在3G时代获得了估值上调,很大程度是因为3G给予了他们改变2G时代竞争力量的机会,在3G时代,这两家运营商的网络能力和盈利能力都得到了很大改善。然而,鉴于中国移动目前已经居于市场领先地位,加之OTT服务的竞争,4G给中国电信市场的竞争格局带来的变化可能有限。

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