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标题: 从企业经营特性把脉价值投资 [打印本页]

作者: 宁天    时间: 2014-4-20 20:31     标题: 从企业经营特性把脉价值投资

  财务特征中最主要的项目有3个:销售净利润率、总资产周转率、权益乘数。销售净利润率反映的是公司单位销售收入所能带来的利润率,体现业务的利润丰厚程度;总资产周转率反映的是公司总资产转化为销售收入的能力,是公司对资产运营水准和效率的体现;权益乘数则是公司利用外部资本以放大经营成果的能力,是资本利用是否聪明的体现。根据这3个指标可以大致将企业的经营特性分为以下3大类:



  高利润低周转

  高利润低周转型企业一般来自于行业需求和产品差异化明显的领域,凭借着业务的独特定位和高附加值的产品它们可以获得很高的净利润率。但也由于这种业务的独特性及对客户必要的细分,销售面一般较窄,资产的利用和周转率很难达到100%,如下表:



  这类企业往往具有极高的毛利率和净利润率,毛利率是体现一个企业的产成品的市场价值相对于原始制造过程成本的溢价能力。高毛利往往反映了这种业务或者产品对于原材料及制造成本予以了相当高的附加值。

  一盘杭椒牛柳在家自己做只需要15元左右就能搞定,而在一个简餐性质的小饭馆里可能需要30元,到了较高档的餐厅里就需要60元以上。这就是这盘菜从基本需求到方便快捷再到环境气氛享受的附加值递增的过程,当然随之的毛利率也递增。

  但毛利率的高低并不是决定净利润率的惟一重要因素。毛利润还需要经过3项费用的扣除(管理费用、销售费用、财务费用)、营业外收支影响、税收等一系列“盘剥”后才能剥出净利润来。如果高毛利所对应的是更高的3项运营费用,那么其净利润率可能还不如毛利率较低但成本更低的生意。比如定位中高档餐饮的湘鄂情、全聚德的毛利率高达70%以上,但净利润率却不过10%左右,这中间大部分的钱都被运营费用吞掉了。所以你可以说它们在原始食品材料上创造的附加值很高,但不能说它们的利润率很高。

  这类企业的观察一方面是看业务发展能否保持住其差异化的优势地位,也就是高利润率能否维持?高利润率到底是暂时性的供需失衡所导致的还是这种生意的常态?对于高利润率的生意,最需要思考的就是这么高的利润会不会引来竞争?而竞争又会不会导致利润率回归走低?缺乏强大竞争壁垒的高利润率生意,往往只是昙花一现。

  另一方面就在于随着业务的发展其总资产周转率能否得到明显提高。如果公司的业务发展前景广大(从而可以实现较高的营业额规模),其生意特性不需要在扩张中频繁地融资和资本性支出(资本规模增速低于营业规模增速),再加上聪明地利用一点儿资金杠杆,就有可能达到优秀的ROE水平。

  低利润高周转

  低利润高周转类企业与上一类企业刚好相反,通常属于差异化程度不高,主要靠规模效应取胜的企业。较低的利润率表明其难以通过建立强差异化获取强大的定价权,而必须从成本优势角度考虑问题。但这类企业的业务也往往具有宽泛的客户面,如果能够充分建立起高效的内部运营和管理机制,其资产的周转率往往可以弥补利润率的不足。



  扩大销售额,扩大规模,提高资产的利用率水平,以实现每一单位销售收入成本的最低,是这类企业的经营命脉所在。如果是重资产型的企业,产能的利用率更是至关重要,因为高固定资产导致的固定成本极高,销售量一旦下降每个产品所担负的平均成本就急剧上升导致亏损。美国通用汽车的创始人斯隆在他的回忆录中说,在市场高速发展的行业景气期,他最担心的是3件事:过分投资、库存积压、现金短缺。仔细想想,这3点对于资产负债表规模庞大、重资产特征明显、利润率又很低的规模竞争型企业而言,确实是最惊险的局面。

  这类企业中最值得关注的是外部因素属于“大行业,小公司”,在一个广阔无比的市场中只占有很小的份额;内部有独创或者领先的强大经营机制,或者通过创新的商业模式,或者通过高效卓越的运营水平,实现销售规模的长期增长和资产周转率的高水准。更重要的是通过这种增长,获得规模效应和一定的品牌差异化后进一步将竞争对手挤出而肃清市场,从而获得一定的定价权或者为之前的高烈度竞争所支付的各项费用的削减。这将意味着净利润率的提升,而在极大的销售规模下,净利润率每一个点的提升都会带来利润的迅猛增加——苏宁、格力电器、双汇发展、伊利股份、金螳螂、青岛啤酒等一批成功企业的净利润率趋势都是如此。

  这种企业中具有可持续的成本优势的,往往是鬼见愁一般的产业杀手。为了达到这种成本上的优势,需要企业在整个运营链条和产业布局上都先人一步并精耕细作,最终迅速抬升整个产业的盈亏平衡点(比如制造空调要想盈利已经从十几年前的几十万产销量抬升到了几百万台),用规模摧毁对手。对这种企业运营观察最核心的一点,恐怕就是这种由规模效益带来的利润率提升何时能够出现以及能提升到何种程度。利润率的提升既可能来自击败对手后在相对垄断市场的提价能力,也可能来自规模效益所支持的更低的费用率。

  杠杆经营型

  杠杆型企业经营的突出特点就是“以小搏大”——整个运营中的关键资源都是“借来的”,并且这部分借来的资源,不但规模相对于其利润而言非常庞大,而且借资源的能力通常还反映了这个公司相对于同行业的经营优势。

  借来的资源是指通过负债等渠道获取经营的原材料。以地产行业为例,一个公司是否有能力获得低息的庞大贷款,是否有本事在市场中大额融资,决定了它有无足够的资金去购买自己获利的原材料,即土地。银行也是如此,商业银行的竞争力之一就表现在用更低的存款利率吸收储蓄的能力,其所拥有的储蓄款也就是它的生产原料。因此,这类企业的首要表现是资产负债率很高。

  如上所述,负债只是手段,目的是什么呢?便是获取扩大经营的原材料。而这部分原材料更成为了它的“关键风险资产”——也就是占资产比重极大、相对于净利润规模极高、随经营波动可能产生估价变化的资产。虽然从会计关系来看这部分是自己的资产,但其实如果没有了之前的负债这部分资产几乎不可能存在。因此,从经营的逻辑上而言,说这些资产也是借来的并不为过。

  以万科A和招商银行为例,2012年万科的净利润是125.5亿元,只有其当年存货2550亿元的5%。招商银行2011年净利润361亿元也只占当年发放的客户贷款1.64万亿元的2.2%,与它们相比,格力电器2011年净利润与存货之比占到了30%。

  这种特性说明了什么呢?说明这类企业经营的最核心问题其实就是风险管理。因为无论是地产商高额的存货,还是商业银行大额的对外放贷,如果遭遇到意料之外的行业性波动(如房地产价格大幅度下滑,当前存货贬值;坏账剧增,放出的贷款遭受巨大损失),那么这些“关键风险资产”只需要几个百分点的贬值核销,就可以一把抹平1年甚至多年的净利润。风险意识和风控能力,永远是这类企业长期生存的第一原则。

  需要说明的是,对于指标的“高、低”并没有一个约定俗成的标准。利润率和总资产周转率到底多少才算高属于一个经验值。我个人定义的高利润率是指净利率25%以上,高周转率在1以上;低利润率是在10%以下,低周转率在0.5以下。介于这之间的都属于中等水准,当然可以根据个人喜好再细分为中高、中低等情况。不过我的看法是不必过于细分,真正的高价值企业应该是在某一个指标上具有极为突出的表现,而在另外的指标上也具有较高的水准。如果利润率和周转率水平都较低,并且从业务结构和发展中看不到未来明显提升改善的因素,这样企业的净资产收益率既难以达到高水准(20%以上),更难以在这个高水准上长时间保持住。这样的企业很难称之为高价值企业。

  当然,在现实中很多企业并不像上面所举的例子一样那么典型,可能兼顾各方面的特点。即使是同一个企业,也许由于行业景气程度的波动也会在具体指标特征上有所变化。但这种判断并不是基于一时一刻的情况,而是本质上的特征。抓住这种本质的生意特性,才能更好地理解这类企业经营的重点,前面提到的理解公司的战略才有了一个立足点。比如,一个本质上是低利润率高周转特征的企业,如果提出的战略是不断提价增加差异化程度,而一个本质上是高利润率低周转率的企业的战略却是越来越“去差异化”,用拼价格竞争来走量,这就很难理解了。




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