逆风？顺风！人民币加入SDR前景及影响分析 货币基金, 人民币, 中国, 影响, 国际

何谓SDR？
　　特别提款权（SDR）是国际货币基金组织（IMF）创设的一种储备资产和记帐单位，亦称“纸黄金”。它是基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。但由于其只是一种记帐单位，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，不能直接用于贸易或非贸易的支付。因为它是国际货币基金组织原有的普通提款权以外的一种补充，所以称为特别提款权。目前，特别提款权的价值由美元、欧元、英镑和日圆这四种货币所构成的一篮子货币的当期汇率确定，所佔权重分别为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。
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　　近日，国际货币基金组织（IMF）开始检讨SDR货币篮子组成，预计今年10月完成，明年开始实施。尽管人民币尚未完全可兑换，但人民币已名列全球主要支付货币，投资及储备职能亦见精进，可自由使用程度显著提升，加入SDR将作为只是“时间”问题的大概率事件，为人民币国际化破浪前行提供强劲动力。

　　1.国际货币基金SDR内部评估要件对标

　　国际货币基金组织2010年对SDR进行了一次检讨，当时中国已满足加入SDR的第一大要件，即在检讨结果生效前五年间商品和服务出口值是全球最大之一，人民币成为唯一一隻被认真评估的货币。2010年中国是全球第三大商品和服务出口国，此后，中国对外贸易总额连年攀升，2012年达25.42万亿元（人民币，下同），列世界第二位，2013年为25.83万亿元，超过美国位列世界第一位。2014年，中国GDP总量为10.38万亿美元，是全球第二大经济体；对外贸易总额达26.43万亿元，保持世界第一；外商直接投资（FDI）略逊美国，对外投资（ODI）仅次于美国和日本。显然，中国经济、贸易和投资增长为人民币加入SDR提供了坚实的物质基础。可以说，尽管近年来人民币国际化程度有很大提升，但仍滞后于中国经济及贸易投资所决定的水准，具有巨大的发展空间。

　　加入SDR的第二要件是符合IMF在Article XXX（f）项下的自由使用（FU）标准，即广泛用于国际支付及外汇市场交易。FU标准可分解为四个指标：（1）该货币在IMF全球官方外汇储备币种构成（COFER）中佔比；（2）该货币在国际清算银行（BIS）国际银行业负债即跨境存款统计中的数量；（3）该货币在BIS国际债券市场统计中的数量；（4）该货币在BIS全球外汇市场交易统计中的数量。

　　在上述指标中，人民币强项是跨境存款和外汇市场交易：2014年底离岸人民币存款约为2.8万亿，约为4400亿美元，比照BIS统计，仅次于四隻SDR篮子货币的跨境存款量；根据BIS进行的外汇市场统计，2014年底人民币在外汇交易货币中排名第六位，与第五位澳元非常接近，数量亦列四隻SDR篮子货币之后。

　　人民币弱项是官方外汇储备持有量和国际债券市场规模。IMF在全球官方外汇储备（COFER）中尚未单独统计人民币，而将各央行外汇储备中持有人民币部分归入“其他币种”，2014年底佔比为3.1%；2014年底离岸人民币债券市场馀额为4800亿元，约佔国际债券市场的0.4%，水准偏低。

　　综上分析，IMF判断货币可自由使用的重点是国际使用和金融市场交易，不等同于汇率自由浮动或资本项目是否完全可兑换。换言之，人民币尚未实现完全可兑换、人民币汇率形成机制有待完善等都不会成为阻碍人民币加入SDR的直接障碍。但是，影响自由使用标准的四个量化指标有三席为离岸市场指标，可以说，人民币在离岸市场的使用程度关系到其能否加入SDR。去年以来，离岸市场波动加大，离岸人民币存款总量增长放缓，离岸债券市场交投趋淡，保持离岸人民币存款增长和推动离岸债券市场发展具有重要的指标意义，值得特别关注。

　　2.人民币通过IMF加入SDR内部评估应是大概率事件

　　在评估数量指标基础上，IMF强调其董事局将基于相关量化指标进行主观判断。目前，IMF涉及基金管治架构的重大事宜需要85%以上的票数支持，而美国投票权为16.75%，亦即其拥有对IMF重大决策的一票否决权。因此，人民币满足IMF的自由使用评估条件后，能否加入SDR还将受到美国政府对人民币加入SDR的意见尤其是美国国会取态的影响。综合考虑上述几个方面的因素，人民币加入SDR可能出现以下三种情景假设：

　　其一：人民币顺利完成评估，IMF建议人民币加入SDR，各成员国普遍支持，美国政府和国会均未反对，人民币加入SDR。

　　其二：人民币顺利完成评估，IMF建议人民币加入SDR，各成员国普遍支持，美国国会单方反对，人民币加入SDR面临技术性障碍。

　　其三：IMF2015年检讨未能给出明确结论，但是，迫于人民币国际化不断取得广泛影响所形成的压力，IMF无法完全拖延至2020年，而是有很大可能性在2020年之前另闢一个窗口重启人民币加入SDR检讨程序，人民币市场认受性和国际地位可能受到制约，但不足以导致人民币国际化进程的根本逆转。在这种假设下，预计到2020年中国经济发展和金融开放进程将远远超过加入SDR所要求的基本条件，人民币在国际储备职能方面将取得突破性进展，届时IMF不得不面临事后追认人民币国际地位的尴尬局面，?实是明智者所不乐见的结果。

　　目前，数量评估谨慎乐观，另外，近日七国财长一致表示在必须先完成技术性审查的前提下愿意接受将人民币纳入SDR货币篮子，考虑今年三月IMF总裁拉加德访问中国时称，人民币加入SDR只是时间而非是否问题的表态，应该说人民币过去几年在FU方面基本达到IMF设定的标准，出现第一或第二种情况为大概率事件，人民币加入SDR是国际层面对人民币国际储备货币地位的正式认可，将成为强劲东风，推动人民币国际化破浪前行。

　　3.加入SDR将对人民币国际化产生积极的政策驱动效应

　　过去十年人民币国际化发展的首要动力是政策因素，人民币离岸市场发展是内地相关限制性规定放开的直接结果：2007年中国人民银行容许合资格的内地金融机构在香港发行人民币债券，2009年中央政府在香港发行人民币国债，启动了离岸点心债市场；2009年到2011年，跨境贸易人民币结算试点推动离岸人民币市场转型及规模扩张，为人民币国际化打造了坚实的贸易基础；2011年以来，中央政府实施“人民币合格境外机构投资者”（RQFII）并将其扩展至更多的金融机构，人民币境外投资类产品纷纷涌现，人民币在投资和交易领域的使用快速上升。近年来的上海自贸区新政、沪港通及“一带一路”，将扩大人民币在跨境贷款和跨境证券交易等方面的使用。

　　人民币加入SDR意味?人民币国际化的政策驱动力由中国金融管理当局扩大到国际多边机构，国际组织背书将表现出以下四个方面的政策驱动效应：

　　首先，加入SDR等同于IMF正式为人民币作为国际储备货币背书。在人民币还未实现可兑换、中国依然实施资本管制之下，IMF明确背书人民币具有与美元、欧元、日圆、英镑四大货币同等的储备货币地位，将扫除全球主要央行因人民币不具备储备货币地位而不能持有或具规模持有人民币资产的技术障碍，使其可以在做好风险控制的前提下配置和持有人民币资产，从而可能触发全球央行和主权财富基金主动吸纳人民币资产的一轮浪潮。

　　其次，加入SDR将进一步推动人民币在跨境贸易和投资结算等方面的使用，使其在原油、铁矿石等国际大宗商品的定价中享有更大优势，提高人民币计价佔比。

　　第三，加入SDR后，人民币的国际储备货币属性将为中国在国际市场融资提供支持，有助于降低海外借贷成本，推动中国企业加快走出去。

　　第四，加入SDR证明中国经济改革和金融市场开放方向正确，同时将倒逼中国金融市场进一步开放，加快人民币汇率市场化和资本帐开放进程。

　　4.加入SDR将带来数以千亿计的人民币储备资产配置需求

　　在政策驱动的基础上，人民币国际化发展受益于市场需求的巨大牵引力量。在人民币国际化初期，政策驱动发挥更大作用，而在人民币国际化进入快速发展期、离岸市场向全球扩展后，对人民币产品和交易的市场需求开始发挥越来越大的作用。预计加入SDR后，人民币市场将出现更多的储备资产配置需求。

　　根据IMF数据，2014年底全球外汇储备为11.6万亿美元，扣除未披露币种构成的5.52万亿美元，有6.09万亿美元的外汇储备分别配置为美元、欧元、日圆、英镑、瑞士法郎、加元和澳元以及其他货币资产。2013年IMF扩大COFER统计币种时增加了加元和澳元，二者上一年度在已披露币种官方外汇储备中分别佔1.4%和1.5%。如果把加入COFER佔比设定为1.5%，以2014年底已披露币种构成的外汇储备6.09万亿美元计算，将有913亿美元的储备资产，以一美元兑6.20元人民币换算，则为5700亿元。即如果全球央行储备资产中人民币资产佔比达1.5%，则将有约5700亿元的人民币储备资产需求。如果以加元和澳元2014年底储备资产平均额为标尺，则约有相当于1100亿美元的储备资产，则全球央行将持有约6820亿元的人民币储备资产。由此推算，加入SDR初期，将形成5700亿到6800亿的人民币储备资产。即使扣除目前各央行已持有的人民币储备资产后，其数额仍然超过离岸人民币市场经过十年发展所积累起来的贷款总量和债券馀额之总和。

　　5.加入SDR将推动离岸人民币市场金融交易类业务快速增长

　　目前，全球央行或货币当局配置人民币资产有四个主要渠道：离岸市场、QFII、RQFII和中国银行间债券市场。根据公开信息进行的不完全统计显示，瑞士、法国、日本、奥地利、澳洲及新加坡等20多家央行已获准投资银行间债券市场，其投资额度合计约为1400亿元。

　　考虑各国央行储备资产摆布的路径依赖以及离岸与在岸的市场效率差异，预计加入SDR初期新增的人民币储备资产配置需求将有很大一部分体现为离岸人民币市场相关业务需求上升，从而推动离岸市场金融交易类业务快速增长。

　　最近以来，人民币跨境资本项下业务增长明显快于贸易项下，资本项目人民币在跨境佔比持续上升，投资相关的金融交易类业务成为离岸人民币市场的主导业务，直接表现为离岸人民币清算增长远远超过贸易结算。2014年人民币RTGS清算额达170.3万亿元，同期经香港银行处理的人民币贸易结算金额为6.258万亿元，尽管其增幅显著并佔中国内地人民币贸易结算的绝大部分，但其仅为人民币RTGS清算额的一个零头。人民币加入SDR将进一步推动与投资相关的金融交易类业务增长，尤其是外汇交易活动将持续上升。

　　总之，人民币如能顺利加入SDR，将进一步提升人民币国际储备货币地位，加快中国外汇管理制度改革及人民币可兑换步伐，推动人民币国际化御风前行。