市值捕捉大牛股的14条规律（2） 上市公司, 管理费用, 创业板, 护城河

　　规律5：高经营杠杆企业能享受高估值
　　我们以折旧、销售费用和管理费用之和表征上市公司的固定成本，并在此基础上计算经营杠杆。我们发现，上市公司估值水平同经营杠杆间存在稳定的正相关关系，经营杠杆高的企业估值水平明显更高。
　　这可以从两个层面加以解释：
　　（1）在外部需求不变的前提下，高杠杆企业能够实现更快的增长，更高的成长性要求相应的估值回报；
　　（2）固定成本中，研发、营销及设备投入往往转化为公司的护城河，这也能提供估值溢价。

　　规律6：创业板公司资金实力更强，市场资金面紧张时创业板溢价高
　　我们的研究显示，创业板公司平均资金实力远超市场整体。2013年创业板公司整体现金占总资产比重为29%，显著高于A股非金融企业总体水平（12%），而创业板公司带息债务占总资产比重（13%）亦大幅低于市场整体（32%）。
　　当市场资金面紧张时，创业板标的债务压力更小，且拥有充足的现金来整合行业资源，故应当享有更高的溢价。
　　创业板设立以来的数据表明，创业板综指相对上证综指的涨跌幅与10年期国债收益率相关性近80%。

　　规律7：小市值公司（50亿以下）重个股，中大市值公司重行业
　　当公司市值低于50亿时，公司在所属行业中市占率相对较低，此时公司自身的产品质量、商业模式、治理水平是决定股价的关键因素，行业属性对公司的影响尚不显著。
　　从统计数据上看，该阶段不同板块业绩和估值差异都相对较小。而当市值超过50亿后，公司一般而言就已经跻身行业重要竞争者，从而表现出一定的行业属性。
　　相应地，不同板块间大中盘股的业绩和估值都出现了明显的分化。例如，近3年市值处于100~200亿间的TMT标的PE均值是地产的2.1倍；而同一时期0~25亿市值TMT标的PE均值仅是地产的1.5倍。
　　对应到投资上，对待小市值公司可以自下而上研究为主，适当放松对行业属性的要求；一旦投资对象目标市值超过50亿，投资者需要认真考虑其行业层面的风险。

　　规律8：必需消费、TMT市值“天花板”高。
　　从历史数据看，必需消费、TMT 成长期相对较长，在200亿市值前基本不用担心估值大幅下降的风险，而地产等板块市值“天花板”相对较低。
　　具体来看，各板块按估值大幅下滑时对应的市值阈值可分为三组：
　　阈值较高的板块：TMT（400 亿）、必需消费（200亿）、中游设备（200亿）
　　阈值较低的板块：上游（50 亿）、中游材料（50亿）
　　阈值最低的板块：地产（25 亿）、公用事业（25亿）
　　显然，按照统计规律，当公司目标市值接近所属行业阈值时，由于估值下行的概率较高，公司市值提升难度大幅提升，这就要求投资者对投资要件进行更为细致的检验。

　　规律9：与美国市场主要板块市值分布的横向对比显示，我国消费类上市公司的成长空间最为广阔。
　　美股25亿市值以上公司约2500家，这部分公司与A股可比性较强。其中，必需消费、可选消费及公用事业中大市值公司占比显著超过A股；我们认为消费类行业契合经济转型的前景，市场空间较大，值得重点关注。

　　规律10：当市值突破25亿元后，上市公司可能迎来一轮业绩爆发
　　从近几年的数据看，25亿市值以下标的业绩表现参差不齐，成长性在各市值区间中垫底；当市值突破25亿时，上市公司业绩整体出现了显着改善。
　　如近3年中，市值在25~50亿间上市公司业绩增速均值为14%，远高于25亿以下市值标的（8%）。
　　当公司市值进入200~400亿区间后，其业绩增速进一步提升的可能性减小；上文提到，在此阶段公司估值水平将有较为明显的下降，除非出现重大的商业模式创新，在一般情况下投资者需适当放低预期。

　　规律11：主板整体业绩不低，可从中发掘价值型标的
　　与投资者直观感受不同，主板上市公司业绩成长性与中小板/创业板相差无几。
　　近3年中，主板标的平均业绩增速为13%，而中小/创业板标的分别为12%/13%。考虑到主板标的在估值上较中小板/创业板有一定的优势，投资者可从中寻找安全边际充裕、基本面确定性强的价值型标的。

　　规律12：50~200亿市值创业板/中小板公司业绩和股价表现极为抢眼
　　虽然创业板/中小板整体成长性较为平淡，但上述市场中的中盘股却录得极佳的业绩表现。
　　以2013年为例，市值在100~200 亿的中小/创业板标的平均业绩增速为19%/28%，在各市场各市值区间中遥遥领先。
　　而从估值角度看，50~200亿市值创业板/中小板公司恰恰是相对主板溢价最为明显的标的。
　　综合上述两方面因素，我们认为中等市值创业板/中小板标的仍然是成长股的沃土，投资者应密切关注市值接近上述区间的上市公司。
　　如果考虑市值结构的因素，创业板/中小板相对主板的估值溢价有一定合理性。
　　第一，创业板/中小板小市值标的（25亿以下）成长性偏弱，拉低了板块整体业绩增速，但相关标的相对同市值主板股票的估值溢价并不明显，甚至在很长一段时间内估值低于主板对应标的。
　　第二，创业板/中小板中50~200亿市值标的估值溢价最为显着，这部分标的有足够的业绩支撑，高估值名至实归。
　　第三，主板中大市值标的业绩增速较快，推动了主板整体基本面表现，但由于相关标的想象空间较为有限，故估值水平不可能太高。

　　规律13：大企业业绩表现优于小企业
　　无论是从A股上市公司总体的层面还是从各板块内部来看，我国上市公司市值规模都与基本面成长性呈稳定的正相关关系，大公司业绩增速大概率超过小公司。
　　这意味着在投资领域，强者恒强、赢家通吃的朴素逻辑胜率较大，而投资者对于弯道超车、竞争格局反转等投资假设需进行更多验证。
　　需要指出的是，上述现象与西方经典生命周期理论并不完全一致。在总量的层面，其原因可能包括：
　　（1）我国大企业拥有政策和金融资源方面的优势；
　　（2）我国大部分行业尚处于成长阶段，行业内存在大量兼并重组机会，大企业能够借助外延扩张实现更快的增长；
　　（3）我国相当部分行业的规模经济还未发挥到极致。
　　从产业的层面观察：
　　（1）消费类行业的竞争主要体现为品牌和渠道的竞争，强者恒强的属性较强，行业龙头只要不犯战略性错误，领先地位很难被颠覆；
　　（2）TMT行业存在大量“小而美”的细分市场，收购兼并的机会众多，强者恒强的特性也较为明显；
　　（3）周期性行业中大企业拥有规模效应和成本、技术优势，但小企业业绩弹性更高，故强者恒强属性稍弱一些。

　　规律14：必需消费、TMT成长的持续期较长
　　在我们选定的8个板块中，除地产由于项目结算原因导致业绩滞后于股价，其余板块的基本面表现和估值排序大体一致。
　　其中，必需消费、TMT不但业绩平均增速较快，且从市值角度看持续的时间也最长。
　　从业绩平均增速的角度看，必需消费、地产、TMT基本面历史表现靓丽，而上游成长性落后于其他7个板块。
　　以近3年为例，必需消费、地产、TMT业绩增速分别为16%、15%、14%，而上游增速仅为5%。
　　此外，按照业绩增速明显趋缓时对应的市值阈值，主要板块可分为三组：
　　阈值较高的板块：必需消费、可选消费、TMT、中游设备在市值分别达到800亿、800亿、400亿、400亿后，平均业绩增速才有趋缓的征兆；
　　阈值较低的板块：上游、地产业绩快速增长的阶段大致能持续到50亿市值附近；
　　公用事业、中游材料增长趋缓的市值阈值居中，在200亿左右。

　　（完)